宏观深度报告：试论地产需求政策的有效性边界

宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 2024 年 06 月 14 日 《美联储对降息时点的确定仍缺乏信心—6 月 FOMC 会议点评》-2024.6.13 《猪肉价格或进入上行周期—宏观经济点评》-2024.6.12 《二手房成交延续高位，猪肉价格大幅回升—宏观周报》-2024.6.10 试论地产需求政策的有效性边界 ——宏观深度报告 何宁（分析师） 陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002  四因素框架：试论地产需求政策的有效性边界 1、地产政策加码后，市场关注后续回暖幅度和经济改善预期。首先我们探讨了传统地产框架为何从 2022 年以来因子失效，并引入边界条件：地产改善幅度=政策力度+流动性+房价预期，有效性边界为“居民偿债比率<11%”。 2、居民偿债比率=居民当年应还债务本息和/居民可支配收入，同时隐含了人口、利率、收入分配等变量。复盘海外国家金融风险/地产出清的时点，其共性为居民偿债比率收敛于 11%-13%的水平，美国、日本、英国、西班牙、加拿大分别为 11.6%、13.2%、12.7%、11.7%、13.3%。我国同样符合该规律，2024Q1 改善至 11.4%、仍未满足有效性边界的条件。  美日地产出清和资产负债表修复：三阶段范式与启示 市场通常关注美日地产出清的时间和幅度而遗漏了“居民资产负债表修复”的本质，我们尝试辨析美日的异同点，并从偿债比率三因子做进一步分析。 1、美国和日本在房地产泡沫出清的过程中表现出一定的相似性，均可分为 3 个阶段。阶段 1：泡沫破裂，地产“量”先于“价”下行；阶段 2：地产 B 浪反弹，量回升带动价格降幅放缓；阶段 3：该阶段美日出现分化，美国“量”的回升具有延续性而日本没有，最终表现为美国量价均向上，日本量价均向下。 2、阶段 3 的美日分化，或源于居民资产负债表修复的因子贡献不同，美国先低利率后收入，日本仅受益于低利率。出清十年期间，美国居民偿债比率下降了 4.6 个百分点，收入改善贡献-3.0 个百分点，债务先出清再扩张、贡献 0.3 个百分点，利率下行贡献-2.0 个百分点，贡献率分别为 66%、-7%、44%；日本居民偿债比率下降了 4.9个百分点至 8.3%，其中收入改善贡献-1.5 个百分点，债务未能有效出清、贡献 1.7个百分点，利率下行贡献-4.4 个百分点，贡献率分别为 35%、-40%、105%。 3、美国居民收入改善是“阶段 3”量价齐升的核心因素。次贷危机后，美国居民可支配收入占 GDP 比重从 2007 年的 72%提升至 2012 年的 76%。从分项来看，贡献可总结为四条线索：加大财政支出和转移支付力度、推行减税法案、流动性宽松推动金融资产上涨、租房市场扩张提高居民租金收入。 4、启示在于，仅靠低利率、“等待式”杠杆出清是低效的，缺乏收入政策的协同配合，即使地产回暖可能仅是昙花一现的 B 浪反弹。相对而言，我国需加快出台居民收入政策以及实质性进展，从而推动居民资产负债表的修复。  政府收储：理论测算与地方效果评估 1、理论测算：收储面积 7.2 亿平、收储资金规模约 8.3-9.5 万亿元。2024 年 4 月全国住宅可售面积（期房+现房）约 21.3 亿平、去化周期约 27.2 个月。相较于 18 个月的合意水平则需收储面积 7.2 亿平，考虑 7 折、8 折收储则资金约 8.3、9.5 万亿元。 2、效果评估：地方推进收储或存在两大结构性问题。一则回报率难以覆盖收储资金成本，2024 年 4 月百城住宅租金收益率 2.22%，实际租金回报率=2.22%除以 7 折收储=3.1%，仅略高于 3.0%的资金成本；二则保障房建设需求和库存去化结构不均衡，收储后需要用作配售型或配租型保障房，而保障房建设主要集中于人口净流入的大城市，但库存去化压力主要在于三四线乃至四五线。截至 2024 年 5 月，一、二、三四线城市的库销比分别为 15.1、19.9、28.8 个月。 3、地方收储测算：62 个有数据城市中，需收储面积合计约 1.1 亿平，其中实际租金收益率覆盖资金利率的可收储面积合计 0.5 亿平、对应收储资金 7800 亿元，即央行3000 亿再贷款（拉动 5000 亿商业银行贷款）的额度具有合理性。 4、收储与房价推演：62 城库销比与 70 城二手房价增速亦高度吻合，相关性为-0.87，可用 y=-0.8486*x+13.333 来描述。截至 5 月，62 城市需收储面积 1.1 亿平、可收储面积 0.5 亿平，则对应 62 城库销比从 23.4 改善至 17.6、21.0 个月，70 城二手房价同比从-6.8%收窄至-1.6%、-4.5%。  风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观深度报告 宏观研究 宏观深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目 录 1、 四因素框架：试论地产需求政策的有效性边界 ..................................................................................................................... 4 1.1、 2022 年以前，传统地产框架有效 ................................................................................................................................ 4 1.2、 2022 年以来地产框架失效，或因不满足有效性边界 ................................................................................................. 6 2、 美日地产出清和资产负债表修复：三阶段范式与启示 ......................................................................................................... 8 2.1、 从偿债比率的因子贡献理解美日差异 .......................................................................................................................... 9 2.2、 次贷危机后美国居民收入改善的四条线索 ................................................................................................................ 10