A股投资策略专题：外资何时将趋势性布局“人民币”资产？

敬请参阅最后一页特别声明 1 前期报告提要与市场聚焦 警惕六月市场波动率仍将继续上行。继续维持谨慎，市场波动率仍将趋于抬升，波动率偏离幅度将取决于政策落地节奏及其效果。考虑到：①通缩、地产及海外风险仍在持续暴露，②信用收缩，居民及企业消费、生产意愿偏弱，③叠加有效流动性偏紧，预计市场波动率仍将走高。基于我们“双周期”框架体系研究结论，“政策底”向“市场底”传导周期一般在 6 月左右，预计本轮“市场底”最快或在 7 月底~8 月出现，在此之前我们建议配置价值板块防御。 市场聚焦：1、5 月 A 股短时间反弹及被“打断”的原因？2、美国降息预期到底有多强？3、外资何时将真正趋势性流入 A 股“洼地”？4、“双周期”框架下，A 股高股息投资时钟为何？5、高股息“三类资产”的配置框架为何？ 外资何时将真正趋势性流入 A 股、布局人民币资产？ 寻找 4 月下旬~5 月中旬期间 A 股市场反弹逻辑，会发现：情绪回升或占据主导因素。反弹终将被“打破”，原因：一方面，政策出台到效用显现不会一撮而就，传导周期约 6 个月左右；叠加政策力度、与空间仍有待释放，意味着短期风险仍将继续累积；另一方面，美国开启降息周期亦需要一个过程，期间仍存在较大波动；更重要的是投资者对于海外降息就会带来外资流入的逻辑，甚至可能被“证伪”。我们预计外资趋势性流入时点，将大概率满足：①既要看到国内风险全面暴露且有边际修复的逻辑，即“最坏的时候”过去，见到“市场底/估值底”；②又要看到海外“流动性陷阱”解除，届时，全球资本方可以溢出、并愿意流向 A 股“估值洼地”。 “双周期”框架下：A 股高股息投资时钟 回溯过去二十年 A 股高股息占优的时期，绝对收益来看，A 股高股息组合在复苏和过热时期最高（26.5%和 25.5%），其次为经济放缓末期（2.2%），在经济放缓初期最低且大幅回撤（-23.4%）；相对收益来看（相对全体 A 股组合），A股高股息组合在经济放缓初期的超额收益最明显（高达 18.2%），其次为过热期和经济放缓末期（5.0%和 4.2%），在复苏期基本没有超额收益（1.6%）。在经济放缓初期，高股息大幅跑赢消费、周期和成长，因其估值收缩最少（-25%），且盈利贡献不弱；在过热期，高股息小幅跑赢周期、消费和成长，因其估值贡献最大，而其他板块估值大多收缩；而在复苏期，高股息跑输消费；在经济放缓末期，高股息跑输成长。 三类高股息资产的“周期性”配置框架 将 A 股高股息组合内部进一步拆分，可得到 3 类高股息风格的代表：（1）进攻型周期类高股息（煤炭、石油石化、有色、化工）；（2）防御型周期类高股息（包含公用事业、交通运输、建筑装饰）；（3）金融类高股息（银行、非银、地产）。在经济复苏和过热时期，高股息各板块均明显上涨，首选进攻型周期类高股息（收益率均为 35%）；在经济放缓初期，高股息各板块均大幅回撤，但进攻型周期类高股息回撤最小（-11%）；在经济放缓末期，高股息各板块整体小幅上涨，防御型周期类高股息领涨（7%），进攻型周期类高股息录得负收益（-6%）。 高股息率是 A 股股票组合低回撤的重要因子 股息率较高的 A 股组合，在未来一年内往往更抗跌。将股息率前 50%的 A 股按照股息率分为 5 组，前一年末股息率越高的 A 股组合，在第二年跌幅往往越小，二者有较强的相关性。此外，A 股高股息组合并不能在市场上涨时带来更高收益，或因过去 20 年中国经济高速发展，市场更愿意为“业绩高增长”下注，从而较少关注到确定性高且稳定的股息收益，而当市场下跌时，投资者才会关注到高股息资产的确定性分红收益和低估值防御属性。 “政策底-市场底”期间坚定防御配置 当前我们处于经济放缓 II 期（“主动去库”），未来将经历“政策影响 End-市场底”阶段，市场波动率或再次上升，继续建议“大盘价值防御”策略，重点推荐防御性较高、具备持续超额收益品种：银行+黄金，防御型高股息。 风险提示 国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度低于预期；美债收益率反弹超预期 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦....................................................................... 4 2、策略观点及投资建议........................................................................... 4 2.1 外资何时将真正趋势性流入 A 股、布局人民币资产？ .......................................... 4 2.2“双周期”框架下：A 股高股息投资时钟 ........................................................ 4 2.2.1 高股息策略赚什么钱？ .................................................................. 4 2.2.2 经济运行周期下的高股息轮动规律........................................................ 5 2.2.3 三类高股息资产的“周期性”配置框架 ...................................................... 8 2.2.4 高股息率是 A 股股票组合低回撤的重要因子............................................... 12 2.3 风格及行业配置：“政策底-市场底”期间坚定防御配置 ......................................... 14 3、市场表现回顾................................................................................ 15 3.1 市场回顾：宽基指数全线下跌，一级行业跌多涨少........................................... 15 3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值多数下调............................................... 17 3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高................................................. 18 3.4 盈利预期：盈利预期多数下调............................................................. 21 4、下周经济数据及重要事件展望.................................................................. 24 5、风险提示..........................................