信用：关注TLAC非资本工具比价优势

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 信用周报：关注 TLAC 非资本工具比价优势 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 研究员 朱沁宜 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王晓宇 SAC No. S0570122070156 wangxiaoyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 向怡乔 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 6 月 02 日│中国内地 固定收益周报 信用热点：关注 TLAC 非资本工具比价优势 5 月工行、中行首批 TLAC 非资本工具已发售，其风险、价格介于商金和二级资本债之间。首批参与者以银行为主，虽然和二级资本债一样都有 150%风险权重占用，但可摊余成本法计价。非银目前参与较少，可能主要是其票息优势不如二级资本债。不过近期市场走强，二级资本债收益率快速下行，TLAC 投资者银行为主，波动相对较小，其与商金债品种利差变化不大，而与二级资本债利差快速压缩，目前 3 年期 TLAC 非资本工具比价优势明显，可适当增配。另外若市场持续震荡或有所回调，TLAC 非资本工具或也有更好的抗跌性。未来，还可关注 TLAC 规模扩容和流动性改善等带来的机会。 市场回顾：信用债收益率整体下行，长端表现尤其较强 上周受整体债市带动，信用债长端走强尤其明显，各等级 7Y 中短票走势较强，短端多数受跨月资金面边际收敛影响，出现小幅上行。2024 年 5 月 27日至 2024 年 5 月 31 日，市场整体走强与地产政策落地、资产荒持续有关，不过周四央行卖债担忧又起。二永债方面，中长端均呈下行趋势，其中 5-10Y长端表现尤其较好，1Y 品种受资金面收敛影响小幅上行。上周理财规模仅增加 45 亿元，固定收益类延续增势。行业利差方面，上周各行业公募债利差中位数环比前一周多数小幅下行 1-3BP 左右，各等级城投债利差中位数多数小幅下行或不变，贵州、云南、宁夏区域下行明显。 一级发行：发行环比下滑，金融债整体发行较多 2024 年 5 月 27 日至 2024 年 5 月 31 日，公司类信用债合计发行 2041 亿，环比下降 17%。上周净融资额为 186 亿元，环比下降 36%，其中城投债净融资 131 亿元，产业债净融资 122 亿元。金融类信用债方面，商业银行债发行 673 亿元，环比上升 64%，或与大行面临存款流失压力，存在较高补充负债需求有关。商业银行次级债发行 153 亿元，环比下降 82%，主因 TLAC非资本工具发行集中在 5 月中旬。保险及证券公司债发行额与上周基本持平。发行利率方面，中短票和公司债发行利率根据主体资质呈现分化，中高评级中短票平均发行利率抬升，AA+主体则延续下降趋势。 二级成交：中短久期成交活跃，主体分化 活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主。分类型来看，城投债活跃成交主体主要分为两类，一类为强经济财政省份（如广东）主流高等级平台，另一类为相对较高利差区域（如山东、湖北等）核心主平台；地产债活跃成交主体仍以 AAA 为主，成交期限多在 1-3 年，其中金地、万科为高收益主体；民企债活跃成交主体也仍以 AAA 为主，成交期限多在中短期限。 风险提示：数据口径偏差、资金面变化、利率债供给超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 信用热点：关注 TLAC 非资本工具比价优势 ................................................................................................................ 3 市场回顾：信用债收益率整体下行，长端表现尤其较强 .............................................................................................. 5 一级发行：发行环比下滑，金融债整体发行较多 ......................................................................................................... 9 二级成交：中短久期成交活跃，主体分化 .................................................................................................................. 11 风险提示.............................................................................................................................................................. 14 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 信用热点：关注 TLAC 非资本工具比价优势 首批 TLAC 非资本工具已发售，风险、价格介于商金和二级资本债之间。TLAC 非资本工具是全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的债券，偿付顺序优于二级资本债，次于普通银行债，发行期限可灵活设置为 N+1，到期前 1 年设置赎回权。2024 年一季度，五大国有行先后公布 TLAC 非资本工具额度，合计不超过 4400 亿元。5 月 15、16日工行、中行分别发售 300 亿 TLAC 非资本工具，其中 3+1 年期各发售 200 亿、票面 2.25%，5+1 年期各发售 100 亿、票面 2.35%。定价来看，介于当日同期限商金债和二级资本债之间。3 年期与同日商金债价差 3bp，与二级资本债价差 6BP，5 年期与同日商金债价差 7bp，与二级资本债价差 12BP。 目前以银行配置为主，虽有 150%风险权重占用，但可摊余成本法计价。投资者来看，首批参与者以银行为主，一方面是由于新品种市场认知和参与需要一段时间，另一方面是投资者对大行 TLAC 或二级资本债实际信用风险认知差异不大，而 TLAC 非资本工具价格又略低一些，因而票面吸引力一般。对于银行来说，虽然 TLAC