转债定价专题研究（3）：转债估值面面观之绝对估值

专题报告2019 年 08 月 08 日 转债估值面面观之绝对估值体系金融工程投 资要点： 转债定价模型用于转债估值是否有效？再精细的模型依然是在很多前提假设的条件下运行的，例如假设股价服从正态分布、假设触发回售条件转债会进行下修等等。这些假设条件下得到的转债价格不可能完全反应转债的真实投资价值。不过转债估值为转债投资提供了安全边际的参考，当然转债最终能否盈利依然取决于正股是否强势。 既然模型定价不是上帝之手，不能决定转债的价格，那么我们还有没有必要对转债进行“精细化”的定价，是不是开发一套基于市场观点的转债估值体系会更有价值？在这种思考下，我们对传统的转债估值指标进行了梳理，并在此基础上开发了更符合逻辑的转债估值体系，我们分别称之为“相对定价体系”及“绝对定价体系”。 转股价值、转股溢价率作为重要的转债估值指标该如何使用？经验丰富的投资者在运用转股溢价率对转债估值进行评估的时候会结合其转股价值所在的区间，两者结合的评估方式更能客观的反映转债真实的估值水平。基于这种考量，我们开发了转债的相对定价体系，通过排序的方式对转债估值的相对高低进行评估。 转债价格的分布与转股价值呈现二次曲线关系的形态，我们尝试用二次回归为不同转股价值的转债进行定价，开发了转债的绝对定价体系，简称为回归定价法。 回归定价法在实战中有多种应用方式除了用回归定价法直接为转债进行定价之外，我们还虚拟了平价为100 的转债作为风向标，通过风向标转债的价格走势来刻画（1）整个转债市场的估值水平；（2）不同信用评级对转债估值的影响程度。我们会在之后的转债周报公布风向标转债价格数据，敬请关注。 基于风向标转债价格的波动，我们对转债组合仓位进行了管理，取得了不错的效果，在不影响收益的情况下有效控制了组合的回撤。 转债平价 信用评级 转债估值 100 ALL 109.711 100 AAA 110.850 100 AA+ 111.663 100 AA 109.294 100AA-107.127财通证券研究所 转债定价专题研究（3） 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财，财通天下 证券研究报告 联系信息 陶勤英 分析师 SAC 证书编号：S0160517100002 taoqy@ctsec.com 相关报告 1 《转债定价方法综述—转债定价专题研究（1）》- 2018.1.26 2 《细节决定成败—转债定价专题研究（2）》-2018.2.5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 专题报告 内容目录 1、 转债定价模型用于转债估值有效吗？ .................................... 3 1.1 转股溢价率与转股价值之间的负相关性..................................... 4 1.2 转债价格与转股价值之间的非线性关系..................................... 5 2、 转债绝对定价体系-回归定价法 ........................................ 7 2.1 期权收益的归因......................................................... 7 2.2 转债之回归定价法....................................................... 7 2.3 回归定价法的缺陷....................................................... 9 3、 回归定价法的应用 ................................................. 12 3.1 应用一：刻画信用评级对转债价格的影响程度.............................. 12 3.2 应用二：刻画转债市场的整体估值水平.................................... 14 3.3 应用三：简单的仓位管理................................................ 16 3.4 应用四：为转债定价.................................................... 17 图表目录 图 1：转股溢价率 VS 转股价值（平价） ........................................... 5 图 2：转债价格 VS 债底 + 平价 .................................................. 6 图 3：某交易日转债市场所有转债的价格分布（横轴为转股价值） ..................... 6 图 4：转债价格的影响因素 ....................................................... 8 图 5：某交易日转债市场所有转债的价格 CB 及对应的𝒇𝑷 ............................. 9 图 6：AAA 转债对应的估值（红点）及所有转债对应的估值（绿点） .................. 11 图 7：不同波动率分组对应的转债估值 ............................................ 11 图 8：平价为 100 的转债估值走势（2010.1.4-2019.7.3） ........................... 14 图 9：不同信用评级下平价为 100 的转债估值走势（2018.3.19-2019.7.3） ............ 15 图 10：简单仓位管理后的净值曲线 ............................................... 16 表 1：部分可转债定价信息（2019.7.26） .......................................... 4 表 2：期权希腊字母的含义 ....................................................... 7 表 3:二次回归统计量 ............................................................ 9 表 4:部分转债的回归价格信息 ................................................... 10 表 5:平价为 100 的转债在不同波动率分组下的估值情况 ............................. 12 表 6:不同信用评级下的转债估值（平价=100， 2019.7.3 ） ......................... 12 表 7:平价为 100 的转债价格 2010 年以来的描述统计 ................................ 15 表 8:某交易日好客转债的相关信息