银行二永债“利率波动放大器”属性失效了么？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 吴鹏 S0190520080009 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20240430 从基金持仓看信用债资产荒——信用债市场 5 月展望 20240403 利差低位波动，向何处要收益？——信用债市场 4 月展望 20240312 一文读懂地方债投资框架 20240303 资产荒下的“低票息时代”——信用债市场 3 月展望 20240201 利差压缩行情或尚未结束——信用债市场 2 月展望 20240124 如何跟踪量价表现？——银行二永债二级市场观察框架 20240104 “资产荒”的重现与加速——2023 年信用市场深度回顾 20231227 “资产荒”与品种“下沉”—— 信用债市场 2024 年度策略报告 20231203 必争之地——银行二永债市场 2024 年度策略报告 20231101 城投债行情或延续，二永债“进攻”亦可期——信用市场 11 月展望 20231018 特殊再融资债的几个核心关注点——信用策略半月谈 20230927 渐行渐近的票息价值——信用市场 10 月展望 20230919 银 行 二 永 债 是 否 可 以 “ 进攻”的 3 个信号 投资要点 ⚫ 银行二永债“利率波动放大器”属性的历史复盘 ✓ 我们以银行二永债日度的市场表现作为判断基准，并按照相应标准将 2021 年以来银行二永债的市场表现划分为“利率波动放大器”特征凸显阶段，以及“利率波动放大器”特征不明显阶段（或者称之为“利率波动放大器”特征相对“失效”的阶段）。 ✓ 历史上，银行二永债“利率波动放大器”特征凸显的阶段，多伴随着债市行情演绎接近尾声、利差处于相对低位的时期，后续多会出现估值的明显调整；而银行二永债“利率波动放大器”特征不明显的阶段，往往是在债市整体走牛的时期。 ⚫ “利率波动放大器”属性背后的驱动因素和各阶段投资回报表现 ✓ 银行二永债“利率波动放大器”属性或与机构行为的关联度更大。 1）在行情演绎较为极致、利差处于相对低位的时候，配置盘对银行二永债的参与动力可能不足，此时银行二永债的边际定价可能由交易盘主导，交易盘“追涨杀跌”的特性在一定程度上助推了银行二永债的“大涨大跌”； 2）在银行二永债估值吸引力较高尤其是债市开始走牛的时期，市场分歧度相对较低，该阶段配置盘和交易盘对银行二永债皆有较强的参与意愿，此时的利差表现与利率债的联动性可能相对较弱，特别是如果叠加资产荒演绎，往往会走出独立行情，给投资者一种 “利率波动放大器”特征似乎“失效”的感受。 ✓ 历史经验来看，在银行二永债“利率波动放大器”特征凸显的阶段，持有银行二级资本债相较于持有同期限国开债获得超额回报的胜率偏低；但在银行二永债“利率波动放大器”特征不明显的阶段，持有银行二级资本债相较于持有同期限国开债获得超额回报的胜率往往较高。 ⚫ 投资建议：“利率波动放大器”属性再次凸显，等待可以再次参与的机会 ✓ 当前银行二永债利差的安全垫依然不高，考虑到当前正处于“利率波动放大器”特征凸显的阶段，该阶段对银行二永债持有的体验感在变差，潜在的持有期回报可能并不高，因此建议短期谨慎观望，如果前期仓位较重，可以对银行二永债适当降仓位、降久期。 ✓ 后续银行二永债的利差走势可能演绎“过山车”走势（类似 2023 年 5-10 月），建议投资者可以积极关注二永债估值性价比的边际变化，等待可以再次参与的信号。考虑到短期资产荒的逻辑或仍在持续，3 年期 AAA-级银行二级资本债利差可能很难短期内再次调整到 65-70BP 的顶部位置；没有超预期冲击的情况下，利差回调到前期的阶段性高点（2024 年 3 月底最高调整到 40-45BP 上下）可能会有一定投资性价比。 风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；数据统计可能存在一定偏差。 ＃title＃ 银行二永债“利率波动放大器”属性失效了么？ ＃createTime1＃ 2024 年 5 月 23 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 目 录 1、银行二永债“利率波动放大器”属性的定义和历史复盘 .................................. - 3 - 2、银行二永债“利率波动放大器”属性背后的驱动因素和各阶段投资回报表现- 7 - 3、投资建议：银行二永债“利率波动放大器”属性再次凸显，等待可以再次参与的机会 ............................................................................................................................. - 10 - 图 表 目 录 图表 1：3 年期国开债收益率和 3 年期 AAA-级银行二永债的信用利差走势 .... - 3 - 图表 2：3年期国开债收益率和 3年期 AAA-级银行二永债收益率波动率水平对比（标准差系数）................................................................................................................ - 4 - 图表 3：2021 年以来银行二永债“利率波动放大器”特征凸显阶段及“利率波动放大器”特征不明显阶段划分 ................................................................................................ - 5 - 图表 4：3 年期国开债和 3 年期 AAA-级银行二永债收益率波动率水平和对应“利率波动放大器”特征阶段划分 .......................................................................................... - 5 - 图表 5：银行二永债“利率波动放大器”特征凸显和不明显阶段与资金面似乎没有必然的联系 ....................................................................................................................... - 8 - 图表 6：银行二永债“利率波动放大器”特征凸显和不明显阶段，银行二永债的成交热情表现 ....................................................................................................................... - 8 - 图表 7：不同阶段下 1-5 年期国开债、1-5 年期 AAA-级银行二级资本债的收益率