固定收益深度研究：禁止“手工补息”后机构行为如何变迁？

敬请参阅最后一页特别声明 1 一、地产新政落地，债市横盘震荡，曲线陡峭化趋势明显，5 月以来中短期信用债收益率大幅下行 5 月债市波动主要围绕特别国债供给和地产政策展开，5 月 13 日特别国债发行计划公布后交易主线由供给转向地产政策，5 月 17 日政府密集发布地产优化政策“组合拳”，此后至今利率横盘震荡。近期债市收益率主要表现出以下特征： （1）5 月至今利率债涨跌互现，长端超长端收益率小幅上行，中短端利率显著下行，曲线陡峭化趋势明显。5 月至今1Y、3Y、5Y 国债收益率均累计下行 3BP 以上，而 10Y、30Y 国债利率小幅上行，10Y-1Y 国债利差已较 3 月底走阔 8BP。 （2）5 月信用债收益率整体显著下行，城投债较二永债表现更好，低评级跑赢中高评级，期限方面 3Y/5Y 涨幅更大，长期超长期信用债利率并未显著下行。5 月以来低评级 3Y 和 5Y 城投债、5Y 二级资本债、3Y 银行永续债表现较强。 （3）存单利率震荡波动，而短端信用债收益率快速下行，引发信用债、存单利率倒挂。5 月以来 1YAAA 级同业存单收益率围绕 2.1%震荡波动，而 1YAAA 级中短票、城投债收益率大幅下行，与存单利率形成倒挂。 二、中短债买盘规模占比显著提升，增量需求主要由基金、理财贡献 中短久期利率债买盘规模占比增加，主因基金增配力度显著加大。从不同期限利率债买盘规模在全部期限中的占比来看，5 月以来 1 年以内及 1-3 年利率债的买盘占比明显增长；而 7-10 年占比自 4 月中旬开始便持续下降。具体来看，1 年以内利率债的主力买盘仍为大行/政策行和其他（含境外机构），增配力度较 4 月均有所加大；1-3 年利率债近期增量需求主要由基金和保险贡献，基金在买盘中的占比已达 30%；此外基金加仓 3-5Y 利率债，目前占比 75%左右。 长期超长期信用债买盘占比下降，中短端信用债增量需求主要依靠基金、理财。3 年以内信用债买盘规模占比维持在70%左右，而 7 年以上占比较 4 月底小幅下降。中短端信用债买盘中基金、理财占比较 4 月底明显提升。 同业存单买盘结构中理财、基金占比明显提升。存单周度买盘规模维持在 2000 亿元左右，但结构方面，基金由卖盘转为买盘，且占比达到 14%；此外 4 月至今理财占比也较此前有所抬升，维持在 20%左右；货基对存单持续净卖出。 三、补息禁止后大行、股份行配债力度明显缩减，基金、理财欠配压力加大，支撑中短债利率下行 禁止“手工补息”引发大行、股份行配债力度明显缩减，“存款搬家”下大行、股份行或面临阶段性缩表压力。4 月初监管要求禁止“手工补息”，由于大行、股份行对补息扩充存款规模的依赖度更高，因此受监管影响相对较大。大行、股份行手工补息主要面对企业和非银，禁止补息或出于防止资金空转考量，规范企业“低贷高存”套利，未来银行资负端可能均受到冲击，大行、股份行面临阶段性缩表压力。但 4 月新增存款为负且同比大幅降低，而新增人民币贷款同比少增，“存款搬家”或先于信贷脱虚向实，债券投资规模可能显著缩减。交易数据显示 4 月以来大行/政策行对现券整体由净买入转为净卖出，股份行减持现券力度加大，而城商行、农村金融机构买债力度较此前变化不大。 补息禁止后基金、理财份额环比大幅增长，对中短端利率债、信用债的增配力度明显加大。补息禁止后大行、股份行的对公及非银存款可能向理财、基金转移，4 月债基规模环比增幅为历史最高水平。同时 5 月以来基金对 1-5 年利率债、3 年以内信用债的净买入规模增加，理财加大对 1 年以内利率债、信用债的增持力度，共同推动中短债利率下行。 理财、债基对存单的增配需求同样加大，但存单净融资较高，供需因素可能是当前存单与信用债利率倒挂的主要原因。手工补息存款回流后基金、理财规模扩张对存单配置需求形成支撑，但今年存单净供给远高于往年水平，因此存单利率未大幅下行；而信用债尤其是城投债净供给持续为负，随着供需错配进一步加深，1YAAA 级信用债与存单利率倒挂。 由于手工补息存款回流至理财、基金等机构，目前中短端确定性较高，建议继续做陡收益率曲线，推荐配置中短久期中高评级信用债（尤其是二永债）、利率债以及 CD，同时关注 7Y 凸点和 30Y 国债新老券切换机会，短期内 10Y 国债或横盘震荡。手工补息存款回流下理财、货基、债基对中短端债券的增配力度加大，目前中短端确定性较高，建议继续做陡收益率曲线。5 月 29 日央行开展 2500 亿元 OMO 操作呵护市场流动性，跨月后资金面或趋于宽松，存单投资机会凸显。5 月 3Y/5Y 低评级城投债涨幅较大，未来建议关注 1-3Y 中高评级信用品种尤其是二永债的补涨机会。目前 7Y国债、政金债相对较凸，农商行欠配下超长债边际买盘变弱，未来 7Y 利率品配置价值或提升。长端利率方面，地产新政影响仍待观察，关注后续财政配套发力情况，短期内长端或横盘震荡。此外 5 月 17 日首发 30Y 特别国债，超长债市场交投情绪升温，近期券商、基金对 30Y 国债的增配力度明显提升，建议关注超长债新老券切换机会。 风险提示 货币政策宽松超预期；稳增长政策超预期落地。 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、地产新政落地，债市横盘震荡，曲线陡峭化趋势明显，5 月以来中短期信用债收益率大幅下行 .......... 4 二、中短债买盘规模占比显著提升，增量需求主要由基金、理财贡献.................................... 5 三、补息禁止后大行、股份行配债力度明显缩减，基金、理财欠配压力加大，支撑中短债利率下行.......... 9 四、金融债周度回顾............................................................................. 12 1、本周有 3 笔银行二级资本债发行，有 1 笔银行永续债发行，当前国有行批文可用额度较大.......... 12 2、利差透视：二级资本债、银行永续债信用利差各久期收窄，二级资本债等级利差各久期收窄........ 15 3、二级资本债交易情况：基金、“其他产品类”继续加仓二级资本债 ................................ 18 4、二永债不赎回跟踪：2024 年至今 1 只二级资本债到期不赎回 ................................... 18 风险提示....................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 近期债市交易主线为超长期特别国债与地产政策 ............................................. 4 图表 2： 5 月以来不同期限不同评级信用券种收益率变化幅度.......................................... 5 图表 3： 各期限各类