固定收益深度报告：下一阶段利率债供给压力是否无虞

敬请参阅最后一页特别声明 1 一、专项债再现“月末赶进度”，二季度按计划发行后供给进度将达 51.4% 5 月专项债放量明显，全月供给规模达 9036 亿，其中新增专项债供给 4383 亿，较去年同期增长 59%，已完成供给计划的 92%，仅小幅不及计划值。值得注意的是，5 月最后一周新增专项债发行规模占全月规模的 51%，延续了专项债“月末赶进度”情况，1-4 月各月最后一周新增专项债发行规模占全月比重分别为 44%、38%、39%和 67%。 根据各地目前披露的发行公告，6 月地方债计划总供给 7640 亿，净融资 6891 亿。其中新增专项债计划供给 4422 亿，若按供给计划全额发行，预计二季度末可完成全年发行进度的 51.4%。 二、历史上供给脉冲期间及对债市影响几何？ 在超长期特别国债发行节奏平缓下，利率债供给是否会形成短期冲击将主要取决于地方债尤其专项债发行节奏及进度。5 月最后一周地方债发行再现赶进度特征，若财政三季度出现发行赶全年进度情况，预计 Q3 将成为利率债发行小高峰，总供给规模在 6-7 万亿左右，净融资在 2.2-2.8 万亿左右。对比历史单季度供给，上述供给规模构成了供给脉冲，关注 Q3 地方债发行节奏变化带来的债市供给脉冲。 我们将季度利率债总供给达 6 万亿且净融资规模达 2.5 万亿设为债市是否供给放量的标准，则 2015 年利率债发行以来曾有 5 次供给放量阶段，分别为：2020 年 Q3、2022 年 Q2、2023 年 Q1、2023 年 Q3-Q4。上述 5 次供给脉冲时期利率涨跌不一或主要取决于货币政策配合情况及当时资金面情况。从货币政策配合视角来看，2020 年 Q3 与 2023 年 Q4时期央行主要采用大规模 OMO 投放操作缓解宽信用时期流动性压力（未降准），2022 年 Q2 与 2023 年 Q1&Q3 央行主要使用总量+OMO 投放的宽货币配合方式。 通过复盘历史供给放量时期资金及债市表现，我们发现以下三方面特点：1）供给大月 DR007 普遍出现上行，上行幅度主要在 6BP-20BP 之间；2）特别国债公开发行期间，央行通常表现为连续增加单月 OMO 净投放量，主要原因或为货币政策旨在熨平阶段性发行缴款压力，随着资金下达及财政支出发力流动性将得到回补，主要在 2020 年 Q3、2023 年Q4 得以体现；3）供给放量并不一定会带来国债利率上行，利率走势主要取决于央行资金投放节奏及规模。 此外，通过复盘 2023 年 Q1&Q3 两轮供给放量时期 OMO 日度投放规模及资金价格日度表现，我们发现资金价格上行初期央行会逐步增加 OMO 投放力度，且 OMO 投放规模通常先于 DR007 价格 1-2 日达到阶段性高峰。债市收益率高点与资金面高点并不同步，10Y 国债利率阶段性高点则普遍出现于 OMO 投放高峰出现后的 1-2 周。 三、三季度供给放量？——地方债发行节奏及地产收储政策执行或为关键，7 月为重要观察时点 1、超长期特别国债——节奏平稳：考虑到超长期国债将于 5-11 月平稳发行，5-6 月发行 6 次，Q3 发行 10 次，Q4 发行 6 次，按发行次数推算超长期国债单月供给规模或在 1500 亿左右，Q3-Q4 单季发行规模或在 2400-5000 亿元左右。 2、地方债——或呈现两种演绎方式：1-5 月地方债发行进度明显慢于历史同期，1-5 月地方债共计发行 2.82 万亿元，净融资 1.65 万亿元，较去年同期减少 8496 亿元。Q3 地方债发行规模或将出现两种演绎方式：1）财政扩张积极，Q3供给放量，环比显著提速：考虑到四季度施工季节性影响，若发行后较快形成实物工作量，Q3 地方债或显著放量，Q3地方债净融资规模或达 2.0 万亿，单月供给规模或在 8000 亿以上，Q4 季度净融资规模在 4000 亿左右；2）考虑到地方政府项目收益及项目开工情况，下半年地方专项债发行节奏依然保持平稳，7-11 月匀速发行，Q3 地方债净融资规模或达 1.45 万亿，单月供给规模或可控。但需要关注地产收储若要实现大规模落地仍需财政扩张支持，包括收储资本金及后期贴息运营补贴。若通过发行地方专项债或特别国债等方式提供资本金及运营补贴，或对债市形成较大扰动。 3、政金债——三季度到期规模对冲供给压力，Q3 净融资约 2500 亿元：政金债去年整体呈现总供给逐年增加，但净融资逐年减少 1000-4000 亿元的态势。预计 Q3、Q4 政金债供给约占全年供给的 27%和 18%，总供给规模分别达 1.4 万亿元和 0.9 万亿元，净融资规模或分别为 2500 亿元和 3600 亿元。 四、风险提示 宏观政策调控超预期：资金面收紧超预期。 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、专项债再现“月末赶进度”，二季度按计划发行后供给进度将达 51.4% ................................. 4 二、历史上供给脉冲期间及对债市影响几何？........................................................ 4 1、宽货币与宽信用同步进行阶段：2020 年 Q3、2023 年 Q1、2023 年 Q3-Q4........................... 5 2、宽货币先于宽信用节奏阶段：2022 年 Q2...................................................... 6 三、三季度供给放量？——地方债发行节奏及地产收储政策执行或为关键，7 月为重要观察时点 ............ 7 1、超长期特别国债：Q3-Q4 单季发行规模或在 2400-5000 亿，发行节奏平稳 ......................... 7 1.1、发行：市场化招标发行方式，供给节奏平稳下流动性冲击有限................................. 7 1.2、用途：资金重点投向 6 大领域............................................................. 8 2、地方债：是否发行提速配合地方收储，7 月或为重要观察时点 ................................... 8 2.1、1-5 月地方债发行进度明显慢于历史同期 ................................................... 8 2.2、供给或呈现两种演绎方式，7 月为重要观测点 ............................................... 9 3、政金债：三季度到期规模对冲供给压力，Q3-Q4 净融资约 2500-3600 亿元 ......................... 9 四、利率债市场回顾：国债净融资增加，10Y-1Y 国债期限利差收窄 .................................... 10