贵州茅台(600519)坚持长期主义，兼顾发展质量

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年06月02日优于大市1贵州茅台（600519.SH）坚持长期主义，兼顾发展质量 公司研究·公司快评 食品饮料·白酒Ⅱ 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cn执证编码：S0980523090001证券分析师：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cn执证编码：S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn事项：公司公告：2024 年 05 月 29 日，贵州茅台召开 2023 年度股东大会。国信食饮观点：1）贵州茅台继续坚守长期主义，平衡好发展速度和发展质量的关系。2）茅台尊重经销商正常经营利润，正确处理好酱酒企业的竞合关系。3）2024 年或更加考验茅台的经营智慧，后续渠道改革或是重要观察点。4）投资建议：维持此前盈利预测，我们预计 2024-2026 年公司有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1 亿元，同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润 874.5/1015.2/1143.6 亿元，同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应 PE 分别为 24.0/20.7/18.4X，维持“优于大市”评级。评论： 贵州茅台继续坚守长期主义，平衡好发展速度和发展质量的关系2023 年度股东会上，新任董事长张德芹发表题为“让我们携手共同致力于，茅台的稳定、健康、可持续发展”的演讲。公司将继续坚持长期主义，“品质”要素列为长期核心竞争力的首位，遵循“产量服从质量”、“效益服从质量”和“速度服从质量”的三大原则。在品牌方面，公司将聚焦于提升品牌的美誉度，尊重经销商的盈利模式，也期待经销商发哺公司的美誉度。我们认为，茅台未来或不会刻意放缓增长的速度，在坚持品质为中心的前提下，继续保持良性健康的发展。 茅台尊重经销商正常经营利润，正确处理好酱酒企业的竞合关系从厂商关系看，复盘历史发现，在行业历次调整中，茅台极其重视厂商关系的维护，保证渠道的合理利润。预计茅台将继续重视经销商正常的经营利润，预计不会要求包销系列酒和周边产品，进而保证经销商队伍的稳定性，并为茅台美誉度的建设奠定基础。在竞合关系上，贵州茅台预计和酱酒企业在竞争中相互完善、相互成全、相互进步，不会用茅台的资源帮助其他企业。 2024 年或更加考验茅台的经营智慧，后续渠道改革或是重要观察点从公司经营规划看，2024 年公司经营目标增长 15%，在上年提价效应凸显下，我们应该更多观测茅台中期价值实现的路径判断。在渠道改革上，公司在直营渠道占比较高的背景下，后续或积极寻找渠道结构的平衡，进而实现中期的稳健增长。在产品多元化上，2024 年茅台继续以文化为内核，推出散花飞天等非标文创酒。预计公司后续在品牌表达更具艺术性，继续拓宽茅台酒的“朋友圈”，为后续长期发展储备更多产品工具。 投资建议：持续看好公司穿越周期的经营能力，维持“优于大市”评级。维持此前盈利预测，我们预计 2024-2026 年公司有望实现营收 1739.2/1998.9/2238.1 亿元，同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润 874.5/1015.2/1143.6 亿元，同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE 分别为 24.0/20.7/18.4X，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2 风险提示需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。相关研究报告：《贵州茅台（600519.SH）-一季度收入增长 18%，利润率受生产节奏扰动》 ——2024-05-04《贵州茅台（600519.SH）-2023 年营收增长 18%，2024 年经营目标积极》 ——2024-04-03《贵州茅台（600519.SH）-价格管理能力突出，业绩增长工具充足》 ——2024-03-28《贵州茅台（600519.SH）-2023 年顺利收官，2024 年终端为王》 ——2024-01-01《贵州茅台（600519.SH）-再次特别分红，提振市场信心》 ——2023-11-22表1：可比公司盈利预测及估值（更新至 2024 年 05 月 29 日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E600519.SH贵州茅台优于大市1,674.0021,028.859.569.680.828.124.020.7000858.SZ五粮液优于大市149.215,791.77.88.910.119.016.814.7000568.SZ泸州老窖优于大市179.012,635.08.910.913.120.016.413.6资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物5827469070182561193650204544营业收入127554150560173915199890223809应收款项158102118135151营业成本1009311867136841544717306存货净额3882446435528956029767769营业税金及附加1849622234252182898432452其他流动资产10583611417147945368销售费用32984649518459626620流动资产合计216611225173240145259277278233管理费用90129729114081286013239固定资产2195122047229052254122392研发费用135157157157176无形资产及其他70838572822978867544财务费用(1392)(1790)(2515)(3762)(3982)投资性房地产871916908169081690816908投资收益6434151151151长期股权投资00000资产减值及公允价值变动03000资产总计254365272700288188306612325076其他收入(231)(199)(157)(157)(176)短期借款及交易性金融负债10957000营业利润87880103709120929140392158148应付款项24083093332938504368营业外净收支(178)(46)000其他流动负债4654845547517775913865210利润总额87701103663120929140392158148流动负债合计4906648698551066298969578所得税费用2232626141302323509839537长期借款及应付债券00000少数股东损益26592787325237754252其他长期负债334346346346346归属于母公司净利润