固定收益深度报告：地产新政落地，让“子弹”飞一会

敬请参阅最后一页特别声明 1 一、超长债供给计划落地，地产利好政策密集出台，债市交易主线由特别国债供给转向地产政策扰动 政府工作报告提及今年发行 1 万亿元超长期特别国债，此后市场一直博弈特别国债供给预期。随着 5 月 13 日特别国债发行计划公布，供给冲击利空落地，5 月 15 日各地地产政策优化及收储、“以旧换新”渐起，市场交易主线由供给转向地产政策，5 月 15 日-16 日 10Y 国债利率累计上行 2.1BP。5 月 17 日政府密集发布地产优化政策，包括保交房会议中国务院副总理明确“消化存量商品房”；央行推出再贷款、房贷利率、住房公积金贷款利率、首付比率“组合拳”。 二、复盘历次供给及地产对债市影响，供给落地总体未影响债市趋势，而地产新政多次引起债市显著调整 2023 年 10 月增发国债公告仅对长端利率形成扰动，未造成机构行为趋势性转向，后续 12 月利率即开启下行通道。23年 9 月底特殊再融资债重启，10 月迎来年内政府债净供给高峰，10 月 24 日财政宣布增发国债 1 万亿元。10-11 月利率整体高位震荡，并未显著上行。增发国债公告次日基金、农村金融机构对 10Y 国债均转为净卖出，但一日后再次转为净买入，供给计划落地对机构行为影响有限。12 月后随着财政支出加快，流动性边际宽松，利率开启下行通道。 2022 年以来有三轮重要的地产政策调整：（1）22 年 11 月“金融 16 条”发布，房企融资三支箭加快落地，叠加同时期防控政策优化，赎回踩踏负反馈爆发，10Y 国债利率累计上行 22BP，调整幅度较大；（2）2023 年 7-8 月“金融 16条”中两项房地产融资政策延期、超大特大城市推进城中村改造以及首套房贷款“认房不认贷”，调整期间 10Y 国债利率共上行 8BP。此后随着年内降准到来，调整暂告一段落；（3）今年 4 月一线城市会否放松限购成为市场关注点，4 月 30 日中央政治局会议首次提到“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”；5 月 17 日 10Y 国债利率波动较大，受金融时报文章影响开盘后收益率一路向上，后有所回落，午后央行公告调整房贷利率、住房公积金贷款利率、首付比率，利率再次小幅上行，此后央行宣布设立保障性住房再贷款，利率再次下行，全天累计下行 0.7BP。 总结来看，过去几年债市显著调整的“导火索”中都有地产新政的身影，对比发现本轮地产政策调整期间农村金融机构买债力量明显加大，而股份行由此前的主力买盘转变为主力卖盘。地产政策调整期间农村金融机构均为主要买盘，基金均为主要卖盘。但今年与前两轮不同之处在于：（1）股份行曾是调整期间的主力买盘，但本轮转变为主要卖盘；（2）农村金融机构在本轮调整中买债力度明显提升，净买入量占比由前两轮的 50%多提升至 78%。 三、地产新政落地效果关键在于后续财政扩张及配套政策，目前中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线 后续地产政策会否引发债市大调整？关键在于财政扩张及配套政策。本次地产新政的本质是资产流动性缓释，政府在居民端需求不足的情况下向房地产市场注入流动性，替代市场化去库存。但再贷款会否投向租赁需求较大的城市，政策落地过程中财政能否提供资本金及贴息支持，实际收购过程中城投及国有房企比例会否较高，诸多政策落地细节仍有待观察。短期内新政并不构成实质利空，后续若收购的存量商品房主要为地方国有房企所有，将推动化债进程及城投拿地，城投债收益率或进一步下行；但若财政扩张及配套政策力度较大，打通政策落地堵点，或引发债市调整加剧。 5 月 15 日 MLF 等量平价续作，结束连续两月缩量续作，边际上或为对冲发债影响。考虑到特别国债供给节奏慢于市场预期，且供给落地后至今央行 OMO 操作净投放为零，未来货币政策或维持稳健，短期内降准降息概率较低。 债市需求端关注禁止“手工补息”后存款转移引发的机构行为变迁。保险协议存款及手工补息被禁或引发大行、股份行存款外流，大行、股份行阶段性缩表。4 月新增存款为负且同比大幅降低，而新增人民币贷款仅同比少增，大行债券投资或大幅缩减，从交易数据来看 4 月以来大行持续减持现券。大行、股份行的企业存款可能向理财、基金或利率相对较高的中小银行转移，或为理财、中小行、基金等增加债市配置需求，建议关注存款转移背后的机构行为变迁。 未来债市怎么看？超长债流动性溢价持续调整，长端关注地产新政后续落地情况，目前中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线。4 月底以来 30Y-10Y 国债期限利差明显走阔，考虑到 5 月 17 日超长期特别国债开始发行，而农商行投资超长债边际转弱，超长债流动性溢价风险调整或持续。地产政策对长端利率的影响仍待观察，关注后续财政配套发力，短期内长端或横盘震荡。手工补息存款回流下理财欠配压力加大，资金面维持宽松，目前中短端确定性较高，推荐配置 1-3Y 品种，同时关注农商行欠配下超长债边际买盘变弱后转至 5Y 及 7Y 两大品种配置机会，做陡收益率曲线。 风险提示 货币政策宽松不及预期；稳增长政策超预期落地。 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、超长债供给计划落地，地产利好政策密集出台，债市交易主线由特别国债供给转向地产政策扰动........ 4 二、复盘历次供给及地产对债市影响，供给落地总体未影响债市趋势，而地产新政多次引起债市显著调整.... 4 三、地产新政落地效果关键在于后续财政扩张及配套政策，目前中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线.... 9 四、金融债周度回顾............................................................................. 10 1、本周 2 只二永债发行、1 笔银行二级资本债到期，当前国有行批文可用额度较大 .................. 10 2、利差透视：二级资本债信用利差各久期走阔，5Y-3Y 二级资本债期限利差整体走阔，银行永续债期限利差整体收窄................................................................................... 13 3、二级资本债交易情况：券商对二级资本债由净卖出转为净买入，基金、“其他产品类”以及理财继续增配二级资本债................................................................................... 15 4、二永债不赎回跟踪：2024 年至今 1 只二级资本债到期不赎回 ................................... 15 风险提示....................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 近期债市交易主线为超长期特别国债与地产政策 .............................................