以“高端性价比”突围，重回百亿初露峥嵘

证券研究报告·公司深度研究·休闲食品 东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 三只松鼠（300783） 以“高端性价比”突围，重回百亿初露峥嵘 2024 年 05 月 24 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师 罗頔影 执业证书：S0600523080002 luody@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 23.75 一年最低/最高价 14.68/27.53 市净率(倍) 3.37 流通A股市值(百万元) 6,640.40 总市值(百万元) 9,523.75 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.05 资产负债率(%,LF) 40.99 总股本(百万股) 401.00 流通 A 股(百万股) 279.60 相关研究 《三只松鼠(300783)：高基数下短期波动，疫情导致业绩承压》 2020-08-22 《三只松鼠(300783)：线上线下协同发展，份额优先利润承压》 2020-03-02 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 7293 7115 10202 13791 17697 同比（%） (25.35) (2.45) 43.40 35.17 28.33 归母净利润（百万元） 129.40 219.79 404.72 561.83 731.84 同比（%） (68.52) 69.85 84.14 38.82 30.26 EPS-最新摊薄（元/股） 0.32 0.55 1.01 1.40 1.83 P/E（现价&最新摊薄） 73.60 43.33 23.53 16.95 13.01 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 线上领跑的国民零食品牌，“高端性价比”战略引领公司走出困境。三只松鼠创立于 2012 年，早期借助电商渠道红利快速成长为国民零食品牌。创始人、董事长章燎源系公司实控人，直接持有公司 40%以上股份，公司股权结构和核心管理层双稳定。2019-2022 年传统货架电商渠道流量受到冲击，叠加外部疫情，零食线下渠道的重大变革，公司线上线下业务均遭遇挫折，收入出现连续下滑。2022 年以来，公司痛定思痛，确立以高端性价比战略引领变革，2023 年为改革首年，线下模式重塑，抖音继续放量扭转线上颓势，供应链大幅优化，2024Q1 礼盒旺销进一步助推业绩显著改善，单季度营收增长超过 90%，净利率处高水位。 ◼ “高端性价比”战略旨在提高全链路效率，为消费者提供质高价优的全品类商品。“高端性价比”强调以新市场需求为导向、以消费者为核心，通过对整个产业链和关键要素的深度整合和优化，实现“链路更短、工具更先进、组织更协同”。在此基础上，该策略旨在降低交易的全链路总成本，同时提升产品品质，增强产品的差异化，并通过更实惠的价格吸引消费者。本质上，这是一个涵盖从原料采集、制造到产品交付的全产业链深度融合的高效率运作模式，能显著提升生产经营效率。 ◼ 多措并举为战略转型保驾护航。1）以“品销合一”为核心，强化管理组织协同。品销合一指聚焦“产品、市场、渠道”三个关键环节高度平衡，实现以市场为导向，以消费者为中心并高度协同的网络化组织，公司精细化管理加强。2）坚持“一品一链”，做强大单品。公司坚持以坚果为核心，实现“一品一链”，选取核心坚果大单品进行原料直采、自主生产，同时加快品类扩展与上新。自主生产制造能帮助公司降本增效，提升利润率。3）以“抖+N”赋能全渠道。公司在线上通过抖音渠道短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，线下聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造以及社区零食店在根据地市场的密度布局，实现全渠道布局。 ◼ 线下重塑，抖音接力线上，增长轨迹和盈利预期都将改善。零食线下渠道已经深度变革，对供应链提出新的更高要求，松鼠推出的“优质供应链+社区零食店（类量贩）+分销”将顺应趋势；同时线上流量转向，抖音内容电商崛起，公司已经强力布局，电商增长轨迹已经得到扭转，保持线上第一品牌同时向线下赋能。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司提出高端性价比战略下经营拐点已现。我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 102/138/177 亿元，分别同比增长 43%/35%/28% ， 预 计 归 母 净 利 润 4.05/5.62/7.32 亿 元 ， 同 比+84%/+39%/+30%，EPS 分别为 1.01/1.40/1.83 元，对应 PE 分别为 24x、17x、13x，公司 2024 年对应 PEG 为 0.3，公司已走出经营困境，业绩向好，对比可比公司，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2023/5/242023/9/222024/1/212024/5/21三只松鼠沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 23 内容目录 1. 发展历程：横空出世，线上领跑 ...................................................................................................... 4 1.1. 电商起家，深耕坚果品类铸就国民零食大品牌 .................................................................... 4 1.2. 股权结构清晰稳定，管理团队运营和创新经验丰富............................................................. 5 1.3. 营收止跌盈利修复，困境反转逻辑已现................................................................................. 7 2. 以“高端性价比”突围，重回百亿初露峥嵘 ...................................................................................... 8 3. 多措并举为战略转型保驾护航 ........................................................................................................ 10 3.1. 管理协同，“品销合一”做强组织 ........................................................................................... 10 3.2. 坚持“一品一链”，