巨化股份(600160)受益制冷剂长景气，氟化工龙头向高端化蜕变

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 巨化股份(600160) 受益制冷剂长景气，氟化工龙头向高端化蜕变 投资要点： 公司前身是衢州化工厂，历史底蕴深厚，实控人为浙江国资委。通过引入国外技术并自我迭代，公司已完成由基础化工向高端氟化工的转型升级，成为国内氟氯联动、一体化布局完善的氟化工龙头。我们看好制冷剂景气周期下公司的利润弹性，以及氟聚物和氟化液带来的远期成长空间。  制冷剂景气期下配额龙头优势尽显 三代制冷剂配额落地，行业格局中长期向好。公司兼具配额与成本优势，收购飞源化工后，2024 年权益总配额约 25.3 万吨，合计占比 34%，而在最为紧张的 R32 上，公司配额占比 40%，制冷剂景气周期下具备较大利润弹性。远期而言，四代制冷剂将成主流，公司为霍尼韦尔代工多年，专利到期后，可迅速抢占四代制冷剂市场，延续龙头地位。估值角度，我们认为若参考制冷剂历史周期高点，公司当下估值仍有提升空间。  含氟聚合物定位高端化升级 公司含氟聚合物产品矩阵齐全，产能规模国内领先，同时兼有 HFP、PPVE 等高壁垒核心中间体配套，未来重心在于高端氟聚物的突破。公司规划半导体级 PFA，ETFE 有望打破国外的长期垄断，并已进行全氟醚橡胶百公斤级订单的批量生产，或填补我国半导体级空缺。相关产品附加值高，契合我国含氟聚合物产业发展痛点，是制冷剂落地后氟化工企业必争之地。  把握氟化液机遇或率先联手阿里云 氟化液是最为理想的数据中心浸没式冷却液，2025 年全球用量或超 10 万吨，市场或超 200 亿元；3M 退出 PFASs 生产，约 80%全球半导体冷却液市场处于供应商切换窗口，我国氟化液企业迎来重要的发展机遇。公司发力全氟聚醚，持续推进巨芯冷却液项目，存在导入阿里云数据中心的可能。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-26 年收入分别为 227/257/297 亿元，对应增速分别为10%/13%/16%，归母净利润分别为 29.0/35.9/45.6 亿元，对应增速分别为208%/24%/27%，EPS 分别为 1.08/1.33/1.69 元/股，3 年 CAGR 为 69%。考虑到公司作为国内一体化氟化工龙头，制冷剂景气周期下业绩弹性较大，持续推进氟聚物和氟化液完成高端化转型，我们给予公司 2024 年 27 倍 PE，对应 2024 年目标价格为 29.05 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期、三代制冷剂景气下滑风险、环保政策风险、行业竞争加剧风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21489 20655 22694 25661 29660 增长率（%） 19.48% -3.88% 9.87% 13.07% 15.58% EBITDA（百万元） 3506 2116 5028 6104 7403 归母净利润（百万元） 2381 944 2904 3589 4564 增长率（%） 114.66% -60.37% 207.83% 23.58% 27.16% EPS（元/股） 0.88 0.35 1.08 1.33 1.69 市盈率（P/E） 28.5 72.0 23.4 18.9 14.9 市净率（P/B） 4.4 4.2 3.7 3.2 2.7 EV/EBITDA 12.1 22.0 13.9 11.4 9.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 05 月 17 日收盘价 证券研究报告 2024 年 05 月 20 日 行 业： 基础化工/化学制品 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 25.16 元 目标价格： 29.05 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 2,699.75/2,699.75 流通 A 股市值(百万元) 67,925.61 每股净资产(元) 6.08 资产负债率(%) 33.94 一年内最高/最低(元) 26.10/13.00 股价相对走势 作者 分析师：郭荆璞 执业证书编号：S0590523070003 邮箱：jpguo@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn 联系人：李绍程 邮箱：lishch@glsc.com.cn 相关报告 1、《萤石价值中枢提升，制冷剂开启景气周期》2024.03.07 2、《含氟聚合物高端化转型，氟化液迎国产替代机遇》2024.03.23 -20%17%53%90%2023/52023/92024/12024/5巨化股份沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司前身是衢州化工厂，经过三轮创业，已由基础化工企业逐步转型为中国氟化工领先企业，产业链布局完备，多个环节处于我国乃至全球龙头地位。 三代制冷剂景气周期开启，公司凭借氯碱产业提供的利润支撑及成本优势，在配额基准年竞争力明显，顺利拿下国内配额龙头地位。我们看好兼具规模和成本优势下公司的利润弹性，以及远期公司在四代制冷剂领域的先发优势。 公司布局PFA/ETFE/全氟醚橡胶，契合我国含氟聚合物低端化痛点，远期成长可期。 巨芯冷却液项目有望迎来放量，公司或联手阿里云，氟化液与氟聚物实现高端化共振。 不同于市场的观点 公司基于完备产业链布局的横纵向拓展能力或被低估；公司在制冷剂领域的长期竞争优势未被充分认知。 核心假设 1）制冷剂：销量方面，2024-26年各三代制冷剂销售量等同2024年配额，2025年二代制冷剂销量减半。价格方面，以4月均价为基准，R32内外贸价格上行幅度较大，R125外贸价格维稳，其他产品内外贸价格小幅上行。成本方面，预计萤石价格中枢的抬升将推动制冷剂板块成本的增加，预计2024-26年板块毛利率分别为49%/53%/56%。 2）含氟聚合物材料：规划PTFE/PVDF/FEP/PFA项目于2025年逐步投产，均价分别为3.5/5/4/15万元/吨。2024-26年板块销量分别为4.3/6.5/8.8万吨，毛利率分别为13%/13%/18%。 3）含氟精细化学品：在建巨芯冷却液项目2025年后逐步放量，2024-26年板块销量分别为2424/3424/4424吨，毛利率分别为28%/29%/29%。 4）氟化工原料：板块销量小幅增长，价格稳定,2024-26年毛利率分别为25%/25%/25%。 5）石化材料：PTT和PDO项目2025年逐步投产，板块原有业务价格销量维稳，2024-26年毛利率分别为4%/7%/9%。 6）基础化工产品及其他：烧碱项目2025年逐步投产，板块均价小幅回升，2024-26年毛利率分别为16%/17%/18%。 7）食品包装材料：PVDC项目2025年逐步投产，板块原有业务价格销量维稳，2024-26年毛利率分别为28%/30%/30%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-26年收入分别为227/257/297亿元，对应增速分别为10%/13%/16%，归母净利润分别为29.