江瀚新材(603281)首次覆盖：功能性硅烷领先企业，24Q1销量保持快速增长，扩能+一体化支撑长期成长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 20 May 2024 江瀚新材 Jianghan New Materials (603281 CH) 首次覆盖：功能性硅烷领先企业，24Q1 销量保持快速增长，扩能+一体化支撑长期成长 Functional silane leading enterprise, 24Q1 sales volume maintained rapid growth; “expansion + integration” supports long-term growth: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb25.77 目标价 Rmb37.80 HTI ESG 4.0-4.5-5.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb2.41bn / US$0.33bn 日交易额 (3 个月均值) US$5.98mn 发行股票数目 93.33mn 自由流通股 (%) 57% 1 年股价最高最低值 Rmb34.79-Rmb20.91 注：现价 Rmb25.77 为 2024 年 5 月 20 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 2.9% 10.6% -22.5% 绝对值（美元） 3.0% 10.1% -24.9% 相对 MSCI China -16.5% -10.1% -24.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 2,277 2,377 2,819 3,343 (+/-) -31% 4% 19% 19% 净利润 655 704 824 965 (+/-) -37% 8% 17% 17% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.75 1.89 2.21 2.58 毛利率 37.6% 39.2% 39.2% 39.2% 净资产收益率 13.7% 13.0% 13.2% 13.4% 市盈率 15 14 12 10 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  2023 年实现营业收入 22.77 亿元、扣非净利润 6.43 亿元，功能性硅烷销量同比增长 15.82%。2023 年，公司实现营业收入 22.77 亿元，同比下降 31.23%。主要原因在于产品价格同比大幅下滑。公司通过提升产销规模、控制综合成本抵御功能性硅烷产品价格大幅下降带来的冲击，全年实现功能性硅烷营业收入 22.33 亿元，同比下降 31.80%，销量 10.44 万吨，同比增长 15.82%，均价 2.14 万元/吨，同比下降 41.12%。2023 年扣非净利润 6.43 亿元，同比下降39.61%。公司 2023 年毛利率 37.55%，同比下降 5.14 个百分点，净利率 28.75%，同比下降 2.65 个百分点。  24Q1 扣非净利润 1.45 亿元，同比增长 0.2%，功能性硅烷销量同比增长 21.38%。2024 年第一季度实现营业收入 5.87 亿元，同比增长0.98%。其中功能性硅烷实现营业收入 5.77 亿元，基本持平，销量2.96 万吨，同比增长 21.38%，均价 1.95 万元/吨，同比下降17.62%。2024 年第一季度扣非净利润 1.45 亿元，同比增长 0.2%。公司 2024 年第一季度毛利率 34.03%，同比下降 5.29 个百分点，净利率 26.30%，同比下降 0.27 个百分点。  内销增长迅速，高附价值产品提升。2023 年，公司从国内市场、高附加值产品和新客户三个方向开展市场挖潜。一是加强国内市场销售，保障产能释放。实现国内销售量增长万余吨，同比增幅约三成。二是持续优化产品结构，提升高附加值产品销售占比。含硫硅烷销售占比保持下降趋势，进一步降低了对单一产品的依赖程度。三是不断开发新客户，拓展硅烷市场边际。2023 年，公司成功开发达到批量销售规模的新客户 169 家，其中海外客户 24 家。  加快推进项目建设，产业链一体化。公司现有 9.2 万吨功能性硅烷，6 万吨三氯氢硅产能，在建募投项目包括功能性硅烷 6 万吨/年、中间体 3 万吨/年，2023 年已建成 1.5 万吨功能性硅烷和 3 万吨中间体产能。2023 年公司拟投资 10 亿元建设一揽子硅基新材料项目，已立项“硅基新材料绿色循环产业园一期项目”。一期建设 6万吨/年三氯氢硅生产线，建设期 2 年。二期建设 1 万吨/年乙烯基硅烷生产线、1.5 万吨/年三甲氧基硅烷生产线，建设期 2 年。三期建设 1 万吨/年环氧基硅烷生产线、1 万吨/年氨基硅烷生产线和 1万吨/年烯丙基缩水甘油醚生产线，建设期 2 年。  盈利预测。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 7.04、8.24、9.65 亿元，对应 EPS 分别为 1.89、2.21、2.58 元/股。参考同行业可比公司估值，我们给予 2024 年 20 倍 PE，对应目标价为37.80 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。市场竞争；原材料供应及价格波动。 [Table_Author] 孙小涵 Xiaohan Sun xh.sun@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaMay-23Sep-23Jan-24Volume 20 May 2024 2 [Table_header2] 江瀚新材 (603281 CH) 首次覆盖优于大市 一、甘书官、甘俊为公司实际控制人 截至 2024 年一季度，甘书官、甘俊父子为公司实控人，根据 WIND，甘书官、甘俊直接持有公司 5809.48 万股，合计持股比例为 15.56%，公司前十大股东合计持股 19752.79 万股，占总股本比例为 52.90%。 表 1 江瀚新材前十大股东（截至 2024 年一季报） 股东名称 持股数量（万股） 占总股本比例（%） 甘书官 3778.64 10.12 贺有华 3430.05 9.19 尹超 2380.00 6.37 甘俊 2030.84 5.44 陈太平 1824.47 4.89