敏华控股(1999.HK)利润端表现靓丽，内外销逐步修复，沙发销量增长靓丽

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：7.37 港元 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email：zhangxiao06@zts.com.cn 分析师：邹文婕 执业证书编号：S0740523070001 Email：zouwj@zts.com.cn 研究助理：万欣怡 Email：wanxy@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,878 流通股本(百万股) 3,878 市价(港元) 7.37 市值(百万港元) 28,577 流通市值(百万港元) 28,577 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万港元） 17,351 18,411 20,927 23,824 26,674 增长率 yoy% -19.3% 6.1% 13.7% 13.8% 12.0% 净利润（百万港元） 1,915 2,302 2,598 2,839 3,087 增长率 yoy% -14.8% 20.2% 12.9% 9.2% 8.8% 每股收益（港元） 0.49 0.59 0.67 0.73 0.80 每股现金流量 1.05 0.65 0.88 0.88 0.92 净资产收益率 16.5% 19.5% 19.4% 17.6% 16.2% P/E 7.1 5.9 5.3 4.8 4.4 P/B 1.2 1.1 0.9 0.8 0.7 备注：股价信息为 5 月 17 日收盘价 投资要点 ◼ 事件：公司发布 FY2024 年度业绩，利润端表现靓丽超预期。公司 FY2024 实现营业收入 184.1 亿港元，同比+6.1%（人民币口径同比+10.8%）；实现归母净利润 23.02 亿港元，同比+20.2%（人民币口径同比+25.5%）。FY2024 其他损益为净亏损 3.04 亿港元，主要受金融资产公允价值变动损益影响。FY24H2 实现营业收入 94.7 亿港元，同比+17.5%；实现归母净利润 11.66 亿港元，同比+41.8%。 ◼ 内销逐步修复，沙发销量增长靓丽，单店提货企稳。FY2024 中国市场收入 119.87亿港元，同比+8.1%（人民币口径：同比+12.8%，H1/H2 分别为+11.0%/+14.8%）；剔除铁架业务收入 107.69 亿港元，同比+4.8%（人民币口径：同比+9.5%，H1/H2分别为+8.8%/+10.2%）。 1）分渠道看：线下渠道修复加速，单店提货逐步企稳。人民币口径下，线下渠道FY24 收入同比+10.5%（H1/H2 分别为+6.3%/+15.1%）;线上渠道 FY24 收入同比+6.3%（H1/H2 分别为+17.5%/-2.6%）。线下渠道取得修复，特别是下半财年提速明显。截至 24 年 3 月末，公司线下门店数量 7236 家，净开店 765 家，FY24 单店提货额 103.5 万元，同比仅-1.2%（H1/H2 分别为-3.9%/+3.0%），门店开拓符合预期，单店提货逐步企稳。 2）分品类看，沙发销量增长靓丽。人民币口径下，沙发及配套品 FY24 收入同比7.7%（H1/H2 分别为+7.1%/+8.2%）；拆分量价来看，FY24 沙发销量同比+25.7%（H1/H2 分别为+27.6%/+24.0%）；ASP（含配套）同比-14.3%（H1/H2 分别为-16.0%/-12.7%）。若剔除配套品，仅沙发品类 FY24 收入同比+15.7%，ASP 同比-7.9%（均为人民币口径）。床垫及配套品 FY24 收入同比+10.6%（其中 H1/H2 收入同比分别+13.3%/+7.8%）。 ◼ 下半财年外销低基数下大幅改善。FY24 北美市场收入 42.84 亿港元，同比+2.3%，其中 H1/H2 同比分别-20.5%/+38.3%；欧洲及其他市场收入 11.95 亿港元，同比+2.9%，其中 H1/H2 同比分别-20.6%/+35.1%；HG 集团收入 6.13 亿港元，同比-9.1%，其中 H1/H2 同比分别+6.7%/-20.3%。 ◼ 成本下行及费用控制下盈利能力改善。FY24 公司毛利率同比+0.9pp 至 39.4%，其中 FY24H1/FY24H2 公司毛利率分别为 39.1%/39.6%。毛利率上升的核心驱动力为原材料成本的下降，FY23 公司主要原材料中真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装材料平均单价同比分别-10.1%/-8.1%/-24.6%/-6.0%/-2.8%/-8.9%。分市场来看，1）中国市场毛利率同比+0.1pp 至 40.4%，成本下行的贡献被促销力度加强/经销商激励等因素部分抵消。2）北美市场：毛利率同比+0.7pp 至 37.1%，若剔除海运附加费影响，实际毛利率同比+8.4pp。3）欧洲及其他海外市场：毛利率同比+6.7pp至 30.3%。4）HG 集团：毛利率同比+5.7pp 至 29.2%。费用率方面，FY24 销售费用率同比-1.1pp 至 18%，下降主要原因为境外运输及港口费用收入占比同比-1.4pp 至 3.2%，系海运费降低所致；营销费用收入占比略增 0.4pp 至 3.1%。管理费用率同比-0.8pp 至 5.2%，费控成效明显。此外，所得税开支同比-5.7%至 4.68 亿港元，实际税率同比-4.7pp 至 16.4%。 ◼ 投资建议：公司为功能沙发龙头，家居智能化趋势下功能沙发渗透率有望持续提升；短期看公司内销及外销均呈持续修复态势，预计 FY2025-27 年归母净利润 25.98、28.39、30.87 亿港元（FY2025-26 年前值为 26.94/30.39 亿港元，据 FY2024 业绩有所调整），PE 为 5/5/4 倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险等 利润端表现靓丽，内外销逐步修复，沙发销量增长靓丽 敏华控股（1999.HK）/轻工 证券研究报告/公司点评 2024 年 05 月 17 日 [Table_Industry] -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023-052023-092024-012024-05敏华控股恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：公司三大财务报表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表单位:百万港元利润表单位:百万港元会计年度2024A2025E2026E2027E会计年度2024A2025E2026E2027E现金及现金等价物3,2746,5619,37613,105营业总收入18,79921,37324,33727,263应收款项合计2,7332,7653,1713,541主营业务收入18,41120,92723,82426,674存货1,8482,6403