奈飞(NFLX.US)业务具备护城河，未来几年盈利持续扩张

奈飞（NFLX） 更新报告 持有 2024 年 5 月 16 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 截至12月31日止财政年度22年历史23年历史24年预测25年预测26年预测总营业收入（百万美元）31,61633,72338,82743,86048,878变动6.5%6.7%15.1%13.0%11.4%净利润 （百万美元）4,4925,4087,4928,98510,511每股盈利（美元）10.112.217.521.125.0变动-12.5%21.2%42.6%21.1%18.4%基于613.66美元的市盈率（估）60.850.135.129.024.5每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0100200300400500600700唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25321539 chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 613.66 美元 目标价 690.00 美元 （+12.5%） 股票代码 NFLX US 总股数 4.31 亿股 市值 2,657 亿美元 52 周高/低 639.00 美元/329.62 美元 每股账面值 49.58 美元 主要股东 Vanguard Group 8.49% BlackRock 7.28% Capital Group 6.44% 业务具备护城河，未来几年盈利持续扩张  我们认为奈飞的护城河主要在于庞大的用户群体、持续扩大的双边网络效应、多年的内容和算法积累、在北美以外及小语种市场的深耕。奈飞在部分中小市场的内容产业链已形成垄断。我们认为广告版具备很强的吸引力，在尽可能不牺牲用户体验的前提下解锁更低价的市场。基于平台性质，公司拓展广告业务的边际成本十分有限，因此在 2025 年之后，广告业务将开始贡献更多的收入和利润。我们预计 24-26 年收入的复合增速为 12.2%，经营利润率为 24.7%、26.1%、27.3%，EPS 的复合增速为 19.7%。  2024Q1 业绩摘要：收入同比增长 15%至 94.91 亿美元，高于公司 13%的指引。季度净增用户 933 万，全球总用户数同比增长 16%至 2.69亿。平均订阅费用同比增长 1%。广告版用户数持续扩大，付费用户数环比增长近 65%，新增用户占广告版所在地区的 40%。  运营利润同比增长 54%至 26.33 亿美元，运营利润率同比增加 7.1 个百分点至 28.1%，高于公司 26.2%的指引。摊薄后 EPS 为 5.28 美元，去年同期为 2.88 美元，高于公司 4.49 美元的指引。运营现金流为 22.13 亿美元，自由现金流为 21.37 亿美元。  2024Q2 业绩指引：预计 2024Q2 收入将同比增长 16%，季度净增用户数将环比下降，平均订阅费用同比有所增长，指引不及市场预期。2024 年指引：预计 2024 年收入将增长 13-15%，由付费用户和客单价双轮驱动。公司上调全年运营利润率目标至 25%，此前为 24%，并预计未来几年将稳步提升。预计 24 年现金内容支出约为 170 亿美元，内容摊销成本将保持高个位数增长，自由现金流将小幅下降至60 亿美元。2025 年往后广告业务将成为更重要的收入来源。  目标价 690.00 美元，持有评级：根据公司指引，我们下调未来三年收入预测，并上调盈利预测。采用 DCF 法估值，假设 WACC 为 9.0%，长期增长率为 3.0%，求得目标价 690.00 美元，对应 24-26 年 PE 分别为 35/29/25 倍，较当前股价有 12.5%的上升空间，持有评级。  风险因素：流媒体及其他线上平台加速抢夺用户时长、汇率波动影响以美元计价的财务表现、文生视频应用可能带来机遇与挑战。 第一上海证券有限公司 2024 年 5 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 广告版取得良好进展，公司上调全年利润指引 当下奈飞具备护城河 广告的边际成本极低 预计 24-26 年收入 CAGR 为12.4%，EPS CAGR 为 20.2% 2024Q1 业绩摘要：Q1 净增用户 933 万，平均订阅费用微中有涨 2024 年指引：收入保持双位数增长，再度上调经营利润率目标 公司账上现金充裕，可能扩大股票回购计划 由于流媒体行业对内容制作的稳定性有较高要求，我们认为奈飞的护城河主要在于庞大的用户群体、持续扩大的双边网络效应、多年的内容和算法积累、在北美以外及小语种市场的深耕。因此相较于一部分竞争对手，奈飞面对的是更广阔的全球市场（除了中国大陆和俄罗斯地区），据媒体报道，公司在部分中小市场的内容产业链已形成垄断。此外，我们认为广告版具备很强的吸引力，在尽可能不牺牲用户体验的前提下解锁更低价的市场。基于平台性质，公司拓展广告业务的边际成本十分有限，因此我们认为在 2025 年之后，广告业务将开始贡献更多的收入，同时也将享有非常高的利润率。我们预计 24-26 年收入的复合增速为 12.2%，经营利润率为24.7%、26.1%、27.3%，EPS 的复合增速为 19.7%。 2024Q1 业绩摘要：收入同比增长 15%至 94.91 亿美元，高于公司 13%的指引。季度净增用户 933 万，去年同期为 175 万，全球总用户数同比增长 16%至 2.69 亿，超出市场预期。平均订阅费用同比增长 1%，剔除汇兑影响后增长 4%，主要由于提价的正面影响部分被阿根廷比索兑美元汇率贬值 75%所抵消。广告版用户数持续扩大，付费用户数环比增长近 65%，新增用户占广告版所在地区的 40%。 运营利润同比增长 54%至 26.33 亿美元，运营利润率同比增加 7.1 个百分点至28.1%，高于公司 26.2%的指引。摊薄后 EPS 为 5.28 美元，去年同期为 2.88 美元，高于公司 4.49 美元的指引。运营现金流为 22.13 亿美元，自由现金流为 21.37 亿美元。本季度公司用现金偿还了 4 亿美元的优先票据，同时以 20 亿美元回购了约360 万股，当前回购计划仍有 64 亿美元的额度。 2024Q2 业绩指引：预计2024Q2收入将同比增长 16%，季度净增用户数将环比下降，平均订阅费用同比有所增长，指引不及市场预期。2024 年指引：预计 2024 年收入将增长 13-15%，由付费用户和客单价双轮驱动。公司上调全年运营利润率目标至25%，此前为 24%，并预计未来几年将稳步提升。预计 24 年现金内容支出约为 170亿美元，内容摊销成本将保持高个位数增长，自由现金流将小幅下降至 60 亿美元。2025 年往后广告业务将成为更重要的收入来源。 管理层认为，公司的资本配置应保持良好的流动性及健康的资产负债表，对应两个月收入的现金水平（2