生猪养殖行业投资框架2024更新版

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年05月17日生猪养殖行业投资框架2024更新版行业研究 · 深度报告 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002证券分析师：李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cnS0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心摘要u关键结论1、猪周期是伴随二元能繁母猪变化下的猪价大幅度的有规律波动。2、从历史看，一轮猪周期基本维持4-5年。另外，在养殖成本离散度很大的背景下，猪周期时间不会拉长，而且头部规模企业仍有明显的成长性。3、当前行业实际产能去化足够，尤其2023下半年北方猪瘟疫情影响较大，2024年春节后猪价表现淡季不淡，周期已进入右侧。考虑到后续南方将进入雨季多发期，且行业高成本高杠杆产能现金流依然承压，后续潜在重新亏损或者疫情扰动都将启动更大的周期反转。u投资建议1、周期角度，成本和出栏成长均优秀的小体量猪企是首选。2、价值角度，产品做到极致，具备超额收益的企业更能实现高质量发展。u股价上行的驱动第一，猪价预期抬升，头均市值在猪价上行期的隐含义是头均盈利*PE，猪价高度将直接影响市值提升空间。第二，企业成本及出栏兑现，优质猪企在景气上行期将拥有出栏弹性和单位超额盈利的双击。u相关标的（按2023年生猪出栏量大小排序）牧原股份、温氏股份、新希望、唐人神、新五丰、天康生物、巨星农牧、华统股份、京基智农、神农集团、广弘控股。u风险提示：不可控的动物疫情引发的潜在风险；生猪价格波动剧烈的风险，饲料原材料价格波动剧烈的风险。2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录问题1：周期的变与不变01问题2：未来如何判断02问题3：投资节奏如何把握03问题4：如何选股04行业相关标的介绍053风险提示06请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容问题1：周期的变与不变请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：历史生猪价格复盘资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理周期仍存：国内猪周期依然存在，养猪板块还是很好的投资赛道u 周期性：猪价围绕母猪产能这一核心变量进行有规律的波动，21世纪以来，国内经历了5轮完整的猪周期，基本4年左右一轮。•猪周期波动的本质是在猪价的牵引下，行业产能跟随盈利波动出现规律性起伏；同时，养殖生产有时滞，当下的产能通过影响远期的供给，又决定着未来的猪价，进而影响新的产能波动。•当前行业内养殖水平差异依然较大，负债率与成本双高的产能数量足够，猪周期依然存在。5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成长犹在：规模化占比持续提升，但优质企业仍有充裕成长空间u 成长性：国内养殖产能未来仍有较大的规模提升空间。•据农业农村部预计，2023年国内生猪养殖规模化率超过68%，相较2022年提升约3%。参考美国生猪行业99%的规模产能占比，未来国内仍有充裕的规模提升空间。•按照2023年生猪养殖出栏统计来看，国内养猪产能CR10合计占比仅23%，其中，优秀企业表现出明显的成长性。6图2：目前国内散养户产能占比仍高资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理图3：2016年起国内生猪养殖CR10快速增长资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020散养户规模场一体化5%8%9%12%17%20%23%45%0%10%20%30%40%50%2016A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2035E请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容周期核心驱动：市场亏损、疫情干扰、政策引导等带动产能去化u 市场去产能：盈利亏损驱动，资金不足的养户主动退出行业。u 疫情去产能：蓝耳、非瘟等疫病驱动，受到疫情影响较大的产能被动出清。u 政策推动：环保政策提高养殖行业门槛，落后产能被动出清。7表1：21世纪以来五次猪周期猪价波动情况产能去化核心驱动起止时间亏损(月)最大亏损幅度盈利(月)最大盈利幅度周期长度上行阶段启动因素非典去产能1997.07~2004.099-200112007.2年1.(核心)“非典”期间宰杀母猪、补栏停滞；2.(催化剂) 04年禽流感疫情，猪肉替代消费增加；3.(催化剂) 豆粕价格上涨带动养殖成本上升。疫情去产能2004.10~2008.0413-105295853.5年1.(核心) 2006年高致病性猪蓝耳病疫情导致能繁母猪数量与生产效率双降；2.(催化剂) 饲料价格再升。市场去产能2008.05~2011.097-200336653.3年1.(核心) 猪价两次探底导致的产能去化；2.(催化剂) 2011年初雨雪冰冻灾害导致部分地区母猪流产、仔猪腹泻等疫病流行。市场去产能环保去产能2011.10~2016.0642.5/14-625/-370(散户/规模场)13.5/42460/7204.7年1.(核心) 猪价多底亏损，散户规模场产能双去化；2.(扰动因素) 成本分化和环保禁养导致的规模场扩张与散户去产能并行。3.(扰动因素)“中央八项规定”、“闰九月”和新环保法实施导致的供需短期失衡。 非瘟去产能 2016.07~2021.1 9/6.5-325/-326(外购仔猪/自繁自养)41.5/443080/2781 4.5年1.(核心) 18年非洲猪瘟疫情带来蛋白缺口；2.(催化剂) 大范围环保禁养导致生产恢复困难。资料来源：畜牧产业经济观察，国信证券经济研究所整理(注：受数据限制，第一周期盈亏统计仅包含2003年1月-2004年9月)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容本轮周期新变化：行业负债率升至历史极限，金融去杠杆或成为核心驱动u 高盈利转化为固定资产开支，猪企杠杆率普遍再上新阶。2019-2020年行业的高盈利，由于周期顶部的持续扩张，均转化成固定资产。2021年起生猪行业进入下行周期，产业整体经营活动现金流失血，主要靠筹资性现金流支撑，上市公司通过定增、可转债等方式融资来补充现金流。u 本轮周期行业整体的资产负债率较上一轮周期底部的最差阶段（2018年）明显抬升。从上市公司报表来看，2024Q1末行业资产负债率中枢水平达到70-75%，个别企业已超过80%，行业需要一波大的盈利才有望实现资产负债表修复。u 上市公司间的资产负债率离散度也较大，资金储备与后续融资空间存在明显差异。非上市的规模企业融资渠道更加有限，主要依赖银行贷款和上游账期维持周转，行业整体资金面压力较大，周期底部信号明显。8图4：上市猪企资产负债率整体提升至历史极限水平资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表2：2018Q1-2024Q1阶段生猪养殖上市企业整体结余现金数量不大（单位：亿元）单位：亿元经营性现金流净额加总投资性现金流净额加总筹资性现金流净额加总结余现金数量牧原股份887.98-1,384.70609.06112.34温氏