三一重工(600031)深度报告：迈向全球工程机械龙头：全球化打开成长空间

证券研究报告 | 公司深度 | 工程机械 http://www.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三一重工(600031) 报告日期：2024 年 05 月 12 日 迈向全球工程机械龙头：全球化打开成长空间 ——三一重工深度报告 投资要点 ❑ 全球化、数智化、低碳化持续深化，助力公司弯道超车，逐步迈向全球龙头 公司为国内工程机械龙头，逐步迈向全球龙头。全球化：2023 年公司海外收入433 亿元，同比增长 18.3%，占主营业务总收入比例超 60%；海外毛利 133 亿元，占主营业务总毛利比例超 67%；海外毛利率 31%，同比提升 4.4pct。据KHL 数据，2023 年公司全球工程机械市占率为 5.2%。全球龙头卡特彼勒为16.3%，小松为 10.7%，公司海外市场大有可为。数智化：截止 2023 年底已实现33 家灯塔工厂投产，生产效率提升显著，生产人员占比持续下降。低碳化：技术、政策及应用场景等有利因素逐步积累，2022 年电动产品收入增速超 200%，持续引领电动化升级。 ❑ 海外业务拓展迅速，国内市场蓄势待发，工程机械行龙头逐步攀登世界高峰 公司覆盖混凝土机械、挖掘机械、起重机械等领域的全产业布局，并已完成 5 处海外产能布局。受国内需求景气上行驱动，公司 2020 年营收突破千亿，2016-2021 年营收 CAGR 达 36%，归母净利润 CAGR 达 126%。2021 年海外发展迈入快车道，2020-2023 年海外收入 CAGR 达 45%，有效平滑国内周期下行影响，随着海外业务迅速拓展，国内需求筑底向上，公司业绩向上弹性大。 ❑ 工程机械行业海外市场市占率有望持续提升，内需筑底，更新需求逐步向上。 2024 年龙头企业海外挖机市占率总体偏低，在前期大力布局的基础上，海外具备实现较快增长的潜力，持续看好海外市占率持续提升。2024 年 3 月房地产开发累计投资及新开工累计面积同比下滑 9.5%、27.8%，有望逐步企稳，矿业投资累计同比增长 32.9%，保持较快增长，基建投资累计同比增长 8.75%，持续维持高位。随万亿国债、房地产松绑、城中村改造等政策利好持续累积，国内下游需求边际改善。基于挖机 8-10 年更新高峰期推算，2024 年国内更新有望逐步向上，3 月 27 日，住建部发文提出更新淘汰使用超 10 年以上的工程机械设备，国内需求及更新政策双重利好，以挖机为代表的工程机械更新周期有望加速启动。 ❑ 挖机为核心引擎，市占率稳居第一；混凝土保持领先；起重机后发增长迅猛 2023 年挖机收入占总营收比例达 38%，毛利占总毛利比例达 45%，为公司业绩核心驱动引擎。2015-2023 年，公司挖机收入及毛利率整体保持领先，销量自2011 年以来已蝉联 13 年冠军。混凝土机械为传统优势业务，2023 年收入占总营收比例达 21%，毛利占总毛利比例达 17%，收入规模持续领先。起重机械发展迅速，稳居前列，2023 年收入、毛利分别占总营收、总毛利的 18%、16%。 ❑ 盈利预测与估值：预计 2024-2026 年归母净利润为 61、81、103 亿元，同比增长35%、32%、27%，当前股价对应 PE 为 24、18、14 倍。维持买入评级。 ❑ 风险提示：地产、基建需求修复不及预期；境外出口不及预期；原材料波动。 投资评级: 买入(维持) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：胡飘 执业证书号：S1230524040006 hupiao@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥17.39 总市值(百万元) 147,567.02 总股本(百万股) 8,485.74 股票走势图 相关报告 1 《一季报业绩超预期；全球化推进：2023 年海外毛利占比超67%》 2024.04.29 2 《迈向全球工程机械龙头：全球化+国内更换周期有望逐步启动》 2024.04.24 3 《发布 2024 年员工持股计划，彰显中长期发展信心》 2024.04.08 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 74019 83238 101483 124364 (+/-)(%) -8% 12% 22% 23% 归母净利润 4527 6130 8111 10304 (+/-)(%) 6% 35% 32% 27% 每股收益(元) 0.53 0.72 0.96 1.22 P/E 33 24 18 14 ROE 7% 8% 10% 12% 资料来源：浙商证券研究所 -18%-12%-5%1%8%14%23/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0324/0424/05三一重工上证指数三一重工(600031)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2024-2026 年营收为 832、1015、1244 亿元，同比增长 12%、22%、23%，归母净利润为 61、81、103 亿元，同比增长 35%、32%、27%，当前股价对应 PE 为24、18、14 倍。维持买入评级。 ⚫ 关键假设 1）对国内下游需求谨慎乐观，假设 2024-2026 年国内房地产新开工面积增速为-20%、-15%、-10%，采矿业投资增速为-8%、-8%、-5%。国内挖机需求仍以更新需求为主导；挖机出口基于海外市占率提升逻辑，出口保持稳健增长，2024-2026 年挖机出口销量增速为 11%、10%、10%。 2）按挖机 10 年寿命计算国内保有量，当年国内保有量为前 10 年需求量之和；设备第 8-10 年为更新高峰期，从第 6 年更新，第 6-10 年更新比例分别为 10%、20%、40%、20%和 10%，2024 年国内挖机更新需求见底。 3）起重机械与混凝土机械行业周期性与挖掘机行业周期性保持基本同步，考虑到基数影响，销量变化幅度略有差异。 4）行业磨底阶段，公司在高质量经营目标指引下，行业上行期，公司挖机市占率提升。同时在成本管控、费用端控制方面更为严格。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 1）我们认为 2023 年在出口拉动下，工程机械龙头业绩开始拐点向上；2024 年预计内需筑底，海外可期。期待 2025 开启 5 年左右的国内更换周期+海外持续提升的上行周期，中国工程机械龙头凭借综合性价比优势，逐步迈向全球龙头。 2）我们认为龙头企业海外挖机市占率总体偏低，在前期大力布局的基础上，海外具备实现较快增长的潜力。 3）我们认为基于挖机 8-10 年更新高峰期，2024 年国内挖机更新需求见底，且以更新需求为主，叠加海外较高增速，挖机行