业绩增长稳健，管理经营改善

http://www.huajinsc.cn/1 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 05 月 14 日公司研究●证券研究报告五粮液（000858.SZ）公司快报业绩增长稳健，管理经营改善事件：公司发布 23 年年报及 24 年一季报，23 年实现营收 832.72 亿元，同比+12.58%；归母净利润 302.11 亿元，同比+13.19%；扣非归母净利润 301.16 亿元，同比+12.96%。其中，23Q4 实现营收 207.36 亿元，同比+14.00%；归母净利润 73.78 亿元，同比+10.07%；扣非归母净利润 73.75 亿元，同比+11.01%。24Q1 实现营收 348.33 亿元，同比+11.86%；归母净利润 140.45 亿元，同比+11.98%；扣非归母净利润 140.39 亿元，同比+12.71%。24 年目标：营业总收入持续保持两位数稳健增长。报表分析：23 年现金回款 1053.50 亿元，同比+28.84%，高于营收增速(+12.58%)，销售收现率 127%，其中 23Q4 现金回款 385.32 亿元，同比+17.67%，高于营收增速(+14.00%)；合同负债为 68.64 亿元，同比-55.15 亿元/环比+29.16 亿元。24Q1 现金收现约 217.69 亿元，同比-23.98%，低于营收增速(+11.86%)，销售收现率 62%。合同负债约 50.47 亿元，同比-4.88 亿元/环比-18.17 亿元。投资要点 营收稳健增长，毛利率表现平稳。23 年公司实现营收 832.72 亿元，同比+12.58%（其中 Q1：+13.03%；Q2：+5.07%；Q3：+16.99%；Q4：+14.00%）。23 年公司毛利率为 75.79%，同比+0.37pct。1） 分产品，23 年五粮液产品/其他酒产品分别实现营收 628.04/136.43 亿元，同比+12.84%/13.05%，其中五粮液产品销售/吨价分别同比+17.98%/-3.80%，我们预计主要系低度五粮液等产品加速放量。2） 分渠道，23 年经销/直销模式分别实现营收 459.85/304.62 亿元，同比+13.56%/+12.53%，直销占比接近 40%。23 年全年新增核心终端 2.6 万家，专卖店数量超 1600 家。 费率相对稳定，盈利能力稳中有升。23 年销售/管理费用率分别为 9.36%/3.99%，分别同比+0.11/-0.16pct，费用率整体平稳。23Q4 销售费用率同比+2.26pct 至7.57%，主要系年底公司加大费用投放力度。综合来看，23 年归母净利率 36.28%，同比+0.20pct，盈利能力稳中有升。 24Q1 经营分析：24Q1 公司实现营收 348.33 亿元，同比+11.86%，我们预计春节旺季核心单品普五需求稳健实现顺利开门红。24Q1 毛利率 78.43%，同比+0.03pct，销售/管理费用率分别为 7.53%/3.06%，同比+0.75pct/-0.47pct，费用率管控良好。24Q1 归母净利率 40.32%，同比+0.04pct。 24 年展望：量价策略清晰，管理经营更为务实。1）价：2 月 5 日公司调整核心大单品第八代五粮液价格，单瓶出厂价由 969 元提高至 1019 元；其次当前公司针对电商平台低价货加大整治力度。2）量：公司提出 24 年普五传统渠道计划减量 20%，同时调整产品、渠道和市场结构。核心单品八代五粮液需求具备韧性，1618、低度食品饮料 | 白酒Ⅲ投资评级买入-B(首次)股价(2024-05-14)151.34 元交易数据总市值（百万元）587,442.56流通市值（百万元）587,430.13总股本（百万股）3,881.61流通股本（百万股）3,881.5312 个月价格区间181.50/127.72一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益2.514.61-1.44绝对收益7.7213.29-8.57分析师李鑫鑫SAC 执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn相关报告公司快报/白酒Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/2 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分五粮液在扫码红包政策下增速亮眼，产品打法逐渐成熟，增长势能预计延续；经典五粮液、文化酒等产品亦可贡献增量。3）管理：公司将 24 年定位为营销执行年，执行“抓动销、稳价格、提费效、转作风”。公司优化费用投放、加强渠道价值链维护，渠道信心有所修复；此外公司持续优化渠道布局，推进传统、直营、新兴渠道多渠道协调发展。 中长期展望：产品布局清晰，品牌价值持续提升。公司完善 1+3 产品体系，新增45、68 度五粮液，进一步丰富侧翼产品矩阵、补齐价位带。公司针对经典五粮液实施“三加强一稳定”策略，有望成立品牌专营公司，开展品牌推广及消费者培育活动，助力实现五粮液品牌价值回归。我们预计产品线的丰富有望满足消费者差异化需求，同时缓解依靠核心单品的量增压力，进一步推动五粮液品牌价值回归。 投资建议：短期来看，公司量价策略清晰，一方面核心单品八代五粮液出厂价上调20 元，同时适度缩减传统渠道投放控货挺价；另一方面，1618、低度五粮液等产品亦可贡献增量。其次公司通过优化费用投放、加强渠道价值链建设有望进一步修复渠道信心。中长期看，公司产品布局更为全面，量价关系理顺、品牌价值回归背景下业绩增长更具支撑。我们预测公司 24 年至 26 年营业收入为 925 亿、1030 亿、1141 亿元，分别同比增长 11.1%、11.3%和 10.8%，归母净利润为 339 亿、383亿、429 亿元，分别增长 12.3%、12.9%、12.0%，EPS 分别为 8.74、9.87 和 11.05元，对应 PE 分别为 17.3x、15.3x、13.7x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，核心单品挺价表现不及预期，公司出现重大管理瑕疵等。财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)73,96983,27292,484102,951114,081YoY(%)11.712.611.111.310.8归母净利润(百万元)26,69130,21133,91338,29242,900YoY(%)14.213.212.312.912.0毛利率(%)75.475.876.376.777.1EPS(摊薄/元)6.887.788.749.8711.05ROE(%)24.023.821.120.119.0P/E(倍)22.019.417.315.313.7P/B(倍)5.24.53.63.02.6净利率(%)36.136.336.737.237.6数据来源：聚源、华金证券研究所公司快报/白酒Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/3 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测分业务来看：（1）五粮液产品：产品方面，紧扣 1+3 产品矩阵，产品力持续强化；量价来看，24 年普五提价、同时公司调整产品