海工产能布局完善，出海有望提速

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 29 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 10.34 元 天顺风能（002531） 电 力设备 目标价： 13.09 元（6 个月） 海工产能布局完善，出海有望提速 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 17.97 流通 A 股(亿股) 17.87 52 周内股价区间(元) 8.15-16.36 总市值(亿元) 185.80 总资产(亿元) 250.03 每股净资产(元) 5.03 相 关研究 [Table_Report] 1. 天顺风能（002531）：Q2 延续高增态势，海风业务贡献增量 (2023-09-03) 2. 天顺风能（002531）：业绩短期承压，产能释放打开增长空间 (2023-05-03) [Table_Summary]  事件：公司 2023 年实现营业收入 77.3 亿元，同比增长 14.7%；实现归母净利润 8亿元，同比增长 26.5%；扣非归母净利润 7.6亿元，同比增长 20.4%。2024年第一季度公司实现营收 10.5亿元，同比下降 22.7%；实现归母净利润 1.5亿元，同比下降 24.8%；扣非归母净利润 1.5 亿元，同比下降 21.1%。  盈利能力有所提升，研发投入持续增长。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为 22.8%/10.1%，同比增长 3.8pp/1pp；24Q1 毛利率/净利率分别为30.4%/14.1%，分别同比+4.2pp/-0.5pp。费用端：公司 2023 年销售/管理（不含 研 发 ） / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为0.6%/3.4%/4.7% ， 分 别 同 比+0.06pp/+0.7pp/+0.8pp，其中管理费用增加主要系报告期职工薪酬、折旧费、中介服务费等增加所致。2023 年公司研发费用率为 0.7%，同比增长 0.2pp。  积极布局海外基地，海工业务有望快速增长。公司装备制造板块战略重心逐步向海风倾斜，目前具备较为完善的海工产品品类，涵盖单管桩、导管架和升压站等，2023 年海工业务实现收入 15.1 亿元，毛利率为 16.3%。公司在国内七大沿海区域具备生产基地，积极布局欧洲德国基地，整体规划产能 250 万吨，伴随射阳二期 30万吨、广东阳江 30万吨以及德国 50万吨产能逐步投产，有望进一步巩固和扩大公司海工市场份额，支撑中长期发展。  风电叶片具备行业领先技术，多领域有望拓展。公司较早实现了超百米的叶片/模具产品的生产，充分迎合叶片大型化发展，2023年叶片实现收入 15.7亿元。公司积极向产业链上下游拓展，研发复合材料新产品，报告期内成功开拓拉挤业务，实现拉挤板大梁的批量生产，常熟基地一期已落地调试完成 92条拉挤板生产线，后续有望持续拓展玻纤、碳纤复合材料在船舶、航空领域的开发及应用。  发电业务持续投入，公司逐步实现风电全生命周期资产服务。2023年公司在营风电场并网容量 1383.8MW，实现营业收入 12.5亿元，同比增长 30.6%，目前有 200MW 风电项目在建，600MW 风电项目筹备开工，为后续的风电项目建设、后市场运维等业务奠定基础。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年营收分别为 115 亿元、154.7 亿元、182.5 亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为 74.6%/53.3%/30.4%。公司积极完善产能布局，伴随产品结构优化及业务协同，有望率先受益海风复苏，将提升公司盈利能力，给予公司 2024年 17倍 PE，对应目标价 13.09元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格上涨风险；2023年海上风电订单需求不及预期、公司产能利用率下降风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7726.62 11500.46 15469.12 18245.26 增长率 14.67% 48.84% 34.51% 17.95% 归属母公司净利润（百万元） 795.23 1388.18 2128.13 2774.94 增长率 26.53% 74.56% 53.30% 30.39% 每股收益 EPS（元） 0.44 0.77 1.18 1.54 净资产收益率 ROE 8.75% 13.47% 17.50% 19.14% PE 23 13 9 7 PB 2.09 1.84 1.55 1.30 数据来源：Wind，西南证券 -41%-29%-17%-5%7%19%23/423/623/823/1023/1224/224/4天顺风能 沪深300 天 顺风能（002531） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司国内海工基地布局完善，积极建设德国基地拓展欧洲市场，伴随产能释放支撑业绩增长，预计 2024-2026 年公司海工产品销量同比增速分别为 230%/70%/20%，平均单价增速分别为-10%/-3%/0%。毛利率受益规模效应、产品大型化降本、产品结构改善，趋稳向上。 假设 2：公司叶片具备行业领先技术，充分迎合叶片大型化发展，并积极向产业链上下游 拓 展 ， 研 发 复 合 材 料 新 产 品 ， 预 计 2024-2026 年 公 司 叶 片 销 量 同 比 增 速 分 别 为20%/30%/30%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 风塔 收入 3201.8 3416.3 3587.2 3766.5 增速 -18.6% 6.7% 5.0% 5.0% 毛利率 12.9% 13.0% 13.5% 14.0% 叶片 收入 1567.90 1881.48 2445.92 3179.70 增速 -8.3% 20.0% 30.0% 30.0% 毛利率 12.0% 12.0% 12.0% 12% 海工 收入 1510.9 4487.5 7399.8 8879.8 增速 - 197.00% 64.90% 20.00% 毛利率 16.33% 19.00% 22.00% 24.00% 发电 收入 1246.0 1495.2 1794.2 2153.1 增速 30.6% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 6