文化传媒行业游戏直播专题之二：斗鱼虎牙估值探究

申港证券股份有限公司证券研究报告敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究行业深度研究游戏直播专题之二：斗鱼虎牙估值探究 ——文化传媒 投资摘要： 游戏直播行业仍然处于快速发展的阶段，并且在中小平台逐渐退出的过程中，头部玩家的业绩将受到行业增长与市占率提升的双重逻辑驱动。虽然虎牙、斗鱼都有尝试开拓新的收入来源，但是用户打赏作为成熟的商业模式短期内仍然是贡献收入的主要来源，此为我们对斗鱼、虎牙进行盈利预测的基础假设。并且打赏作为更为高效的流量转化方式，一定程度也会限制广告收入的增长； 业绩预测：  预计斗鱼 2019-2021 年营业收入分别为 73、123、198 亿元，毛利率分别为 15.6%、19.4%、20.5%，净利润分别为 1.9、7.2、13.2 亿元，对应EPS 为 0.6、2.26、4.08，对应 PE 为 114X、30X、16X；  预计虎牙 2019-2021 年营业收入分别为 83、134、195 亿元，毛利率分别为 17.8%、20%、21%，净利润分别为 4、9、15.3 亿元，对应 EPS 为1.96、4.41、7.48，对应 PE 为 77X、34X、20X。 估值测算： 考虑到斗鱼、虎牙尚未实现完整会计年度盈利，并且两家公司的营 业收入、MAU、付费用户数等指标都处于快速增长期，我们采取 P/S 估值法和单用户估值法进行综合估值。 我们采用可比社交及内容平台公司进行对比，其中单用户价值上，我们选取 B站数据，作为参考，主要原因是：（1）其单用户价值处于众多公司中位数水平；（2）游戏直播平台客户群体主要是针对玩家、电竞用户等细分人群，与 B 站针对二次元细分用户相似，并且 B 站也有涉足直播业务。以此计算斗鱼与虎牙2019 年目标市值分别为 80.8 亿美元、61.6 亿元。 市销率对比上， 12 家公司平均为 6.36X，与斗鱼、虎牙目前的市销率相近，但是我们认为由于近三年斗鱼、虎牙收入复合增速均超过 110%，在对比公司中处于前列，应享受一定的估值溢价，我们以市销率 7X 对两家公司进行估计，则斗鱼与虎牙 2019 年目标市值分别为 74.2 亿美元、85.7 亿美元。 综合两种估值方式取平均值，则斗鱼 2019 年目标市值 77.5 亿美元，对应股价 23.87 美元。虎牙 2019 年目标市值 73.65 亿美元，对应股价 36.03 美元。 投资策略：我们认为游戏直播行业在需求刚性以及电竞发展的刺激下将保持高速增长，供给侧的出清有助于主播成本降低，同时带来行业集中度提高，盈利状况有望向好，行业龙头有望获得超额增长，推荐行业 Top 2 公司斗鱼、虎牙。 风险提示：政策管控力度加大；游戏供给不及预期；电竞行业发展不及预期。 行业重点公司跟踪 证券 EPS(元) PE PB 投资 简称 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 HUYA.N -12.30 1.96 4.41 -15.94 76.90 34.29 4.91 推荐 DOYU.N -3.16 0.60 2.26 -25.51 114.31 30.52 3.38 推荐 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级 增持（维持） 2019 年 08 月 02 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 行业基本资料 股票家数 141 行业平均市盈率 -50.84 市场平均市盈率 17.79 行业表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《文化传媒行业研究周报：动画蓄势待发 光线一马当先》2019-07-29 2、《文化传媒行业研究周报：2019Q2 传媒板块机构持仓仍处低位》2019-07-22 3、《文化传媒行业深度研究：斗鱼 虎牙 双雄竞逐游戏直播》2019-07-18 -36%-24%-12%0%12%24%2018-072018-102019-012019-042019-07文化传媒沪深30021852092/36139/20190802 16:45文化传媒行业深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 12 证券研究报告 内容目录 1. 斗鱼、虎牙盈利预测 ..............................................................................................................................................................................3 2. 斗鱼、虎牙估值讨论 ..............................................................................................................................................................................6 3. 风险提示................................................................................................................................................................................................ 10 图表目录 表 1： 斗鱼盈利预测（万元）...................................................................................................................................................................4 表 2： 虎牙业绩预测（万元）...................................................................................................................................................................5 表 3： 单用户估值可比公司.......................................................................................................................................................................6 表 4： 市销率估值可比公司（亿美元） .......................................................................................................