23年年报及24年一季报点评：包装龙头经营稳健，Q1业绩增速亮眼

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 04 日 证 券研究报告•23 年年报及 24 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 26.75 元 裕同科技（002831） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 包装龙头经营稳健，Q1 业绩增速亮眼 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.31 流通 A 股(亿股) 5.21 52 周内股价区间(元) 22.41-27.66 总市值(亿元) 248.91 总资产(亿元) 214.97 每股净资产(元) 12.12 相 关研究 [Table_Report] 1. 裕同科技（002831）：经营稳健，新品增长亮眼 (2023-05-04) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2023年年报及 2024年一季报，2023年公司实现营收 152.2亿元，同比-7%；实现归母净利润 14.4亿元，同比-3.3%；实现扣非净利润 14.9亿元，同比-1.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收 44.2亿元，同比+2.1％；实现归母净利润 4.5亿元，同比-3.4%；实现扣非后归母净利润 4.6亿元，同比+4.5%。2024Q1 公司实现营收 34.8 亿元，同比+19.4％；实现归母净利润 2.2亿元，同比+20.6%；实现扣非后归母净利润 2.4亿元，同比+54.3%。盈利逐期改善。2023 年公司累计分红 8.7 亿元，股利支付率超过 60%。  毛利率改善，现金流优化。2023 年公司整体毛利率为 26.2%，同比+2.5pp；2023Q4 毛利率为 28.1%，同比+1.9pp，受益于原材料价格下降，毛利率改善。分产品看，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品的毛利率分别为26.7%（+2.7pp）/24.7%（+3.1pp）/22.2%（-0.9pp）。费用率方面，公司总费用率为 13.9%，同比+2pp，各项费用投入均同比增长，其中销售费用率为2.7%，同比+0.3pp；管理费用率为 6.4%，同比+0.9pp，主要是本期折旧摊销及股权支付增加所致；财务费用率为 0.2%，同比+0.3pp；研发费用率为 4.6%，同比+0.5pp。综合来看，公司净利率为 9.4%，同比+0.4pp；2023Q4净利率为10.3%，同比-0.6pp。2023年公司经营性现金流净额为 36.7亿，同比+40.2%，现金流改善，主要受益于公司规范供应商结算账期和加大票据结算。2024Q1毛利率为 22.1%，同比-1.6pp ；总费用率为 13.9%，同比-3.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.1pp/-0.1pp/-2.6pp/-0.5pp，财务费用率下降主要由于美元升值导致汇兑收益增加；2024Q1净利率为 6.3%，同比+0.1pp，盈利能力维持稳定。  受下游需求压制收入增长暂时承压，新客户订单有望逐步释放。分产品看，2023年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收 110.4 亿元（-6.6%）/26.1亿元（-7.9%）/10.6亿元（-4.7%），受下游需求疲弱影响，各品类营收暂时承压。2023年内公司大客户数量较快增加，在烟草、环保包装、人工智能、玩具、食品等领域新增一批国际大客户，为公司持续发展引入新的动能。环保包装方面，公司研发的全植物纤维素膜产品，受到欧洲行业媒体的广泛关注；烟包新业务开拓取得突破，建立烟包设计中心，引进多位工程开发及产品设计等领域核心技术人才，全面升级烟包服务体系，年内与主要烟草企业建立了全新合作关系，新客户订单有望逐步释放。  产能布局持续完善，智能工厂建设全面推进。分地区看，2023年公司内销/外销的收入分别为 115.0 亿元（同比-12.5%）/37.3 亿元（同比+15.4%）。产能方面，马来西亚新工厂通过客户认证并顺利投产，有效支撑当地市场客户服务需求；越南环保包装新工厂建设完成并顺利投产，为环保包装业务的国际化发展保驾护航。2023年公司在许昌裕同和合肥裕同智能工厂全面投入运营的基础上，加快推进智能工厂建设；苏州裕同智能工厂建设完成，顺利试运营，高效满足华东市场需求；成都裕同智能工厂一期建设完成，打造西南市场消费电子和酒包智能工厂新典范；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设；其他区域如泸州裕同、重庆裕同、 -21%-14%-8%-1%6%12%23/423/623/823/1023/1224/224/4裕同科技 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。智能工厂保障了订单交付的连续性、稳定性和可控性，能应对大客户各类订单需求和品质要求，中长期来看有望帮助公司提升客户满意度和订单份额。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.85元、2.17元、2.55元，对应 PE 分别为 14 倍、12 倍、10 倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15222.70 17952.56 20788.43 23731.48 增长率 -6.96% 17.93% 15.80% 14.16% 归属母公司净利润（百万元） 1438.09 1723.29 2023.56 2376.42 增长率 -3.35% 19.83% 17.42% 17.44% 每股收益 EPS（元） 1.55 1.85 2.17 2.55 净资产收益率 ROE 12.89% 13.79% 14.32% 14.80% PE 17 14 12 10 PB 2.15 1.92 1.69 1.49 数据来源：Wind，西南证券 裕 同科技（002831） 23 年 年报及 24 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：随着终端需求逐步改善，纸制精品包装收入增长稳健，2024-2026 年分别为 15%、12%、10%； 假设 2：随着环保纸塑产品产能释放，产线效率提升，环保纸塑产品保持较高增长，2024-2026 年收入增速分别为 30%、35%、33%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下