持续聚焦主业，品牌运营稳健增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 25 日 证 券研究报告•2023年报&2024 年一季报点评 当前价： 30.56 元 百洋医药（301015） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 持续聚焦主业，品牌运营稳健增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.26 流通 A 股(亿股) 1.19 52 周内股价区间(元) 21.68-40.23 总市值(亿元) 160.63 总资产(亿元) 56.48 每股净资产(元) 5.20 相 关研究 [Table_Report] 1. 百洋医药（301015）：品牌运营从 1到 N，CSO 龙头步入兑现期 (2023-11-13) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年年报及 2024年一季报。2023年公司实现收入 75.6亿元（+0.7%）；实现归母净利润 6.6 亿元（+29.6%）；扣非归母净利润 6.4 亿元（+25.1%）。2024Q1 公司实现收入 16.6 亿元（-1.5%）；实现归母净利润 1.7亿元（+35.6%）；扣非归母净利润 1.7 亿元（+30.7%）。  2023 年业绩稳健增长。分业务看：1）品牌运营业务：公司的核心业务品牌运营业务实现收入 44亿元（+18.9%），若还原两票制业务后计算，品牌运营业务实现营业收入 54.2亿元。品牌运营业务毛利率为 43.2%，毛利额实现 19亿元，毛利额占比达 83.8%，是公司的主要利润来源。2）批发配送业务：实现收入 27.7亿元（-19.2%），主要原因为公司聚焦核心品牌运营业务，压缩了批发配送业务规模，于 2022年 8月出售了子公司北京万维。3）零售业务：实现营业收入 3.6亿元（+0.09%）。  2023 年品牌运营板块稳健增长。2023 年公司核心品牌迪巧系列实现营业收入18.97 亿元，同比增长 16.53%，若还原两票制业务后计算，实现营业收入 19.87亿元，同比增长 15.91%。作为公司的核心品牌，2023 年公司继续将迪巧聚焦“进口钙”品类，不断强化产品生命周期管理与数字化营销能力。在品规方面，迪巧持续推出小黄条液体钙新品规，包括钙锌小黄条、钙 DK 保健品、维生素 D小黄条等多个品规，满足各类消费者补钙的不同需求。2023年海露实现营业收入 6.40亿元，同比增长 49.88%；安立泽实现营业收入 2.38亿元，若还原两票制业务后计算，实现营业收入 2.76亿元；纽特舒玛实现营业收入 0.83亿元，同比增长 44.36%。  2024年第一季度公司实现营业收入 16.61亿元，若还原两票制业务后计算，公司实现营业收入 17.83 亿元。公司的核心业务品牌运营业务实现营业收入 9.19亿元，若还原两票制业务后计算，品牌运营业务实现营业收入 10.41 亿元，品牌运营业务实现毛利额 4.06 亿元，毛利额占比达 82.14%，构成公司利润的主要来源；批发配送业务实现营业收入 6.43 亿元；零售业务实现营业收入 0.92亿元。2024年第一季度实现归属于上市公司股东的扣非净利润 1.65亿元，同比增长 30.71%，主要原因为公司通过对迪巧、纽特舒玛产品终端关键战役（“百千万”、“8+30 连锁突破”、“私域消费者服务”、“玩转营养”）等线上线下市场活动的深入开展，体现出全终端的规模效应。  盈利预测与投资建议。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 8.5 亿元、11亿元、13.6 亿元，对应同比增速为 29.9%/29.2%/23.5%，建议积极关注。  风险提示：品牌拓展不及预期的风险；核心产品集中度高的风险；市场竞争加剧；行业政策风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7563.90 8483.30 9776.11 11294.53 增长率 0.72% 12.16% 15.24% 15.53% 归属母公司净利润（百万元） 656.31 852.38 1101.11 1360.14 增长率 19.08% 29.88% 29.18% 23.52% 每股收益 EPS（元） 1.25 1.62 2.09 2.59 净资产收益率 ROE 24.22% 24.93% 24.30% 22.99% PE 24 19 15 12 PB 6.02 4.70 3.55 2.73 数据来源：Wind，西南证券 -23%-10%3%17%30%43%23/423/623/823/1023/1224/224/4百洋医药 沪深300 百 洋医药（301015） 2023 年 年报&2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：品牌运营板块。公司逐步形成可复制的商业化品牌运营模式，孵化全生命周期品牌。我们预计 2024-2026 年品牌运营板块销售量有望按照 15%/20%/20%的增速稳步增长，对应毛利率为 44%/45%/45%。 假设 2：医药批发板块。公司剥离北京医药批发市场，聚焦青岛批发业务，我们预计2024-2026 年 医药批发板块销售量有望按照 8%/8%/8%的增速变化。毛利率有望稳定在12%。 假设 3：医药零售板块。公司剥离北京医药零售市场，随着精细化管理的提升，我们预计 2024-2026 年医药零售板块订单量有望按照 10%/10%/10%的增速变化，对应毛利率为9%/10%/10%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E 品牌运营 收入 44.0 50.6 60.7 72.9 增速 18.9% 15.0% 20.0% 20.0% 毛利率 43.2% 44.0% 45.0% 45.0% 医药批发 收入 27.7 30.0 32.4 34.9 增速 -19.2% 8.0% 8.0% 8.0% 毛利率 12% 12% 12% 12% 医药零售 收入 3.6 4.0 4.4 4.8 增速 0.09% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 8.6% 9% 10% 10% 其他业务 收入 0.30 0.31 0.33 0.35 增速 97.3% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 34.4% 34% 34% 34% 合计 收入 75.6 84.8 97.8 112.9 增速 0.7% 12.2% 15.2% 15.5% 毛利率 30.0% 31.0% 32.5% 33.3% 数据来源：Wind，西南证券 百 洋医药