华润赋能初见成效，聚焦银发经济潜力可期

证券研究报告 医药生物 公司深度 2024 年 04 月 21 日 昆药集团 (600422) 买入（首次覆盖） ——华润赋能初见成效，聚焦银发经济潜力可期 投资要点： 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com ➢ 华润入主融合顺利，五年战略规划谱写新篇章。1）2023 年 1 月昆药集团正式完成董监事会改组，华润三九成为公司控股股东，由原华润三九 OTC 事业部总经理颜炜担任副董事长、党委书记及总裁。公司 2023 年 9 月启动营销组织变革、形成三大核心事业部（777/昆中药 1381/KPC1951），业务战略明晰。2）公司制定五年（2024 年-2028 年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，致力于成为“老龄健康-慢病管理领域领导者”和“精品国药领先者”。通过内生发展加外延扩张方式，力争 2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到 100 亿元，致力于成为银发健康产业第一股。 ➢ 深耕三七产业链，战略定位银发经济。公司以三七产业链（血塞通）为核心，持续构建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理平台。1）血塞通软胶囊为心脑血管中成药大单品，公司瞄准银发群体，全力开拓 OTC 渠道，同时加速与华润圣火融合发展，带动口服剂市占率进一步提升。2）注射用血塞通作为 KPC1951 核心品种，经历多个省级联盟集采，目前销量已企稳回升，院内基本盘稳固。 ➢ 六百余年昆中药，打造精品国药领先者。公司深入挖掘“昆中药 1381”老字号品牌价值，品种丰富且矩阵鲜明，公司将重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大核心品种，同时加大品牌投入、并通过三九商道平台和昆药商道建设，加快终端渠道覆盖，未来清肺化痰丸、止咳丸、口咽清丸等二线高增长品种潜力可期。 ➢ 盈利预测与估值：昆药与华润三九融合顺利推进，随着公司五年战略发展规划落地，公司未来发展兼具较高的确定性与较好的成长性。我们预计2024-2026年归母净利润分别为6.02亿元、7.44 亿元、9.30 亿元，增速分别为 35.33%、23.61%、24.97%，当前股价对应的 PE 分别为28x、23x、18x。首次覆盖，给予 “买入”评级。 ➢ 风险提示：中药行业政策风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险；原材料价格波动风险 市场表现： 相关研究 股价数据： 2024 年 4 月 19 日 收盘价（元） 21.39 年内最高/最低（元） 24.61/15.60 总市值（亿元） 162 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元人民币） 8,282 7,703 8,608 9,746 11,111 同比增长率（%） 0.35% -6.99% 11.74% 13.23% 14.01% 毛利率（%） 41.5% 44.8% 46.1% 48.0% 49.7% 归母净利润（百万元人民币） 383 445 602 744 930 同比增长率（%） -24.5% 16.0% 35.3% 23.6% 25.0% 每股收益（元人民币/股） 0.51 0.59 0.79 0.98 1.23 ROE（%） 7.7% 8.4% 10.2% 11.2% 12.3% 市盈率 42 36 28 23 18 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 -29%-14%0%14%29%43%2023-042023-082023-12昆药集团沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/ 共 18 页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 公司为老牌中药企业，聚焦银发健康产业，在华润入主后开启成长新动能。我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 6.02 亿元、7.44 亿元、9.30 亿元，增速分别为35.33%、23.61%、24.97%，当前股价对应的 PE 分别为 28x、23x、18x。首次覆盖，给予 “买入”评级。 关键假设 1. 口服剂：我们预计口服剂 2024-2026 年收入增速分别为 22%/24%/24%，基于 1）血塞通系列口服产品 23 年凭借“强品牌+强学术”的市场策略销售额增长达19%，预计 2024-2026 年有望在华润及圣火渠道协同下保持快速增长；2）预计昆中药核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒将在围绕“大品种-大品牌-大品类”的战略下继续发力，同时二线品种亦有望在 2024-2026 年借助三九商道的赋能加快提高终端覆盖率，实现快速增长。 2. 针剂：我们预计针剂 2024-2026 年收入增速分别为 5%/5%/5%。主要品种注射液血塞通在多个省际联盟集采中标，院内市场已触底反弹，预计销售额将保持平稳增长。 3. 药品批发与零售：公司医药商业业务较为稳定，预计 2024-2026 年收入增速分别为 5%/5%/5%。 投资逻辑要点 2023 年系昆药与华润三九融合首年，随着公司五年（2024 年-2028 年）战略发展规划落地，公司未来发展兼具较高的确定性与较好的成长性。 1） 我们看好公司与三九的进一步融合，24-25 年为业绩释放期，公司 2023年工业收入 41 亿元，参考“2028 年末实现营收翻番，工业收入达到 100亿元”的规划，工业收入五年有翻倍增长空间。 2） 我们看好公司聚焦三七产业链，777 血塞通口服系列有望成为三七领域领导品牌。未来随着昆药和华润圣火的竞争关系充分解决，血塞通软胶囊收入体量及市场份额有望进一步提升。 3） 我们看好昆中药打造精品国药领先者，渠道和品牌均有积极变化，核心品种和二线品种放量提速。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/ 共 18 页 源引金融活水 泽润中华大地 核心风险提示 中药行业政策风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期风险；原材料价格波动风险。 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/ 共 18 页 源引金融活水 泽润中华大地 1.华润赋能，潜力可期 ................................................................................................................................................. 6 1.1 五年战略规划出台，剑指 2028 年百亿工业........