保险行业专题研究之八：从评估价值法到DDM模型的寿险估值思考

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo]证券研究报告|非银金融 从评估价值法到 DDM 模型的寿险估值思考 强于大市（维持） ——保险行业专题研究之八日期：2019 年 07 月 15 日[Table_Summary]投资要点： ⚫评估价值法是理想化估值模型，容易高估寿险公司股票价格。寿险公司评估价值=内含价值+未来新业务价值，该逻辑下上市险企的 PEV 理论估值应高于 1 倍，对于新业务价值贡献较大、增速较快的公司，未来新业务价值甚至可能超过内含价值，则 PEV 倍数应高于 2 倍，但是从 2014 年以来的数据看，资本市场给予的估值中枢远低于该理论值。评估价值法的本质是理想化的现金流贴现模型，隐含了净资产和利润 100%分配的极端假设，是寿险公司理论估值上限，并不适用于寿险公司股票估值，但在股权并购中相对适用。 ⚫基于 DDM 模型的 PE、PB、PEV 估值方法在逻辑上相通，且估值结果一致。从 DDM 模型出发可以衍生出 PE、PB、PEV 三种估值方法，P/𝐸0 =𝑘∗（1+𝑔）𝑟−𝑔、P/𝐵0 =𝑅𝑂𝐸−𝑔𝑟−𝑔 、P/𝐸𝑉0 =𝑅𝑂𝐸𝑉−𝑔𝑟−𝑔 ，并通过一个案例验证了“不同的估值方法应该能得到相同的估值结果”。案例分析结果显示，PE 与利润增长率正相关，随着利润增速下滑，PE 估值将逐渐走低；PB 与 ROE 正相关，前期 ROE 提升的过程中 PB 走高，但随着 ROE 逐年回落，PB估值也将逐渐走低；PEV 与 ROEV 正相关，随着 ROEV 逐年下降，PEV 估值将逐渐下滑。 ⚫长期持续优秀的盈利能力和高水平分红是提升寿险公司估值的两个核心因素。案例分析结果显示，DDM 估值与新业务价值增速、分红比例高度正相关。当前 A/H 股主要上市险企的分红比例多在 30%-50%区间，个别公司甚至更低，当未来新业务价值增速在 0%-9%区间时，DDM 估值仅为评估价值的35%-60%，估值提升的关键在于改善盈利能力，以及结合公司经营情况适当提升分红水平。 ⚫投资建议：我国保险市场目前仍处于中高速增长阶段，具备较好的成长性，新业务价值将保持稳健增长，从而推动剩余边际、利润实现较快增长，ROE、ROEV 也将保持较高水平，进而能够支撑基于 DDM 模型的 PE、PB、PEV 估值保持在较高水平。近期保险股受减税新政落地、中报预期较好等因素影响估值持续提升，当前估值仍处于合理区间，长期来看，较好的价值成长性和有望提升的分红比例使得上市险企长期价值仍有成长空间，维持保险行业“强于大市”评级。 ⚫风险提示：规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、权益市场大幅下跌、系统性风险 [Table_IndexPic] 保险行业相对沪深 300 指数表 数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2019 年 07 月 12 日 [Table_DocReport]相关研究 万联证券研究所 20190514_行业专题报告_AAA_从综合负债成本到修正负债成本 万联证券研究所 20181226_行业专题报告_AAA_我国寿险公司负债成本研究 [Table_AuthorInfo]分析师: 缴文超 执业证书编号： S0270518030001 电话： 010-56508503 邮箱： jiaowc@wlzq.com [Table_AssociateInfo]研究助理： 喻刚 电话： 010-56508503 邮箱： yugang@wlzq.com.cn 分析师: 张译从 执业证书编号： S0270518090001 电话： 010-56508503 邮箱： zhangyc1@wlzq.com [Table_AssociateInfo]研究助理： 孔文彬 电话： 021-60883489 邮箱： kongwb@wlzq.com.cn 证券研究报告 行业专题报告 行业研究 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn)万联证券 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 20 页 目录 1、前言 ................................................................................................................................. 4 2、评估价值法是理想化估值模型，容易高估寿险公司股票价格 ................................. 4 2.1 寿险公司评估价值=调整净资产+有效业务价值+未来新业务价值 .......................... 4 2.2 评估价值法的本质是理想化的现金流贴现模型，隐含了净资产和利润 100%分配的极端假设 ........................................................................................................................... 6 2.2.1 从长期投资、持续经营角度看，净资产部分对应估值应低于 1 倍 PB ............... 6 2.2.2 有效业务价值和未来新业务价值的本质都是现金流贴现 ..................................... 7 2.3 评估价值法是寿险公司理论估值上限，并不适用于寿险公司股票估值，但在股权并购中相对适用 ................................................................................................................... 8 3、基于 DDM 模型的估值方法在逻辑上相通，且估值结果一致 .................................. 8 3.1 基于 DDM 模型的 PE、PB、PEV 估值方法介绍 ...................................................... 8 3.2 估值方法（DDM、PE、PB、PEV）的选择不会影响估值结果——以完美人寿为例 ......................................................................................................................................... 10 3.3 寿险公司估值水平（PE、PB、PEV）将随成长性的下降而逐渐走低——以完美人寿为例 ................................................................................................................................. 12 4、长期持续优秀的盈利能力和高水平分红是提升寿