2023年年报点评：深度变革积聚势能，拐点向上趋势延续

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 19 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 10.15 元 天佑德酒（002646） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 深度变革积聚势能，拐点向上趋势延续 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.82 流通 A 股(亿股) 4.73 52 周内股价区间(元) 9.37-15.06 总市值(亿元) 49.94 总资产(亿元) 33.28 每股净资产(元) 5.85 相 关研究 [Table_Report] 1. 天佑德酒（002646）：营销变革成效显著，激励充分动力十足 (2024-02-02) 2. 天佑德酒（002646）：拐点向上趋势延续，激励落地动力十足 (2023-10-27) 3. 天佑德酒（002646）：经营拐点向上显著，激励充分动力十足 (2023-08-27) 4. 天佑德酒（002646）：深度变革积聚势能，经营拐点向上可期 (2023-04-28) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年年度报告，2023 年实现营业总收入 12.1 亿元，同比+23.5%，实现归母净利润 0.9亿元，同比+18.4%；2023年单 Q4实现营业总收入 2.7 亿元，同比+42.03%，实现归母净利润-0.16 亿元，亏损幅度大幅减少。同时，公司拟每 10 股派发现金红利 1.3元（含税）。  产品结构显著提升，省内夯实省外拓展。1、分产品结构看，零售价为 100元/500ml以上产品实现营收 5.8亿元(+46.0%)，营收占比提升 7.3个百分点至 47.3%；百元以下实现营收 4.9亿元(+14.3)，营收占比下降 3.3个百分点至 40.5%。公司产品结构提升显著。2、分区域看，省内实现营收 8.1 亿元（+27.3%），省外实现营收 3.7 亿元(+20.6%)，省内基本盘得到有效夯实，省外稳步拓展。3、分渠道看，渠道经销模式实现营收 9.5亿元(+24.2%)，渠道直销模式实现营收 1.5亿元(+34.3%)，电商平台实现营收 0.88亿元(+7.5%)，直销渠道增速显著，渠道掌控力持续增强。  经营势能持续向好，经营质量显著提升。1、受益于百元以上价位产品动销持续向好，营收占比提升显著，毛利率同比增 1.0个百分点至 63.0%。2、费用方面，费用合计增加 18.2%至 4.4亿元，受益于营收规模高增，规模效应下费用率同比下降 1.7个百分点至 36.7%。3、2023年末合同负债 0.81亿元，同比+39.6%，蓄水池进一步扩容；2023年经营现金流净额 1.0亿元，同比+3214%，经营质量显著提升。  深度调整节奏显著，拐点向上趋势延续。公司聚焦产品结构升级、持续推动营销转型、全面推进酒旅融合，深度调整节奏显著：1、聚焦资源培育国之德、家之德、人之德、出口型等核心大单品，积极布局人之德抢占 150-200 元价位，青海全面导入国之德真年份产品，产品结构升级节奏明显。2、发力营销转型，实施直营专卖店、百家核心联盟商、千家核心终端及万家销售终端的“天网工程”战略，引入核心终端联盟商运营模式，渠道力显著增强。3、全国化布局更加清晰，不断夯实青海大本营市场，甘肃市场基地市场化；省外聚焦晋、陕、豫等战略核心市场，积极布局无锡，福州、南宁、张家口等点状市场，为深度全国化打下坚实基础，成长空间持续拓宽。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.34 元、0.48 元、0.59元，对应 PE 分别为 30 倍、21 倍、17 倍。公司受益于省内消费升级和省外市场开拓，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 12.10 14.83 17.62 20.59 增长率 23.50% 22.58% 18.78% 16.87% 归属母公司净利润（亿元） 0.90 1.65 2.32 2.84 增长率 18.36% 84.38% 40.73% 22.28% 每股收益 EPS（元） 0.19 0.34 0.48 0.59 净资产收益率 ROE 3.31% 5.81% 7.63% 8.65% PE 55 30 21 17 PB 1.73 1.65 1.55 1.44 数据来源：Wind，西南证券 -34%-26%-18%-10%-2%6%23/423/623/823/1023/1224/224/4天佑德酒 沪深300 天 佑德酒（002646） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）受益于青海旅游经济持续向好，消费升级弹性十足；此外，公司聚焦国之德、家之德、人之德、出口型等高价位产品，结构升级趋势显著。预计 2024-2026 年酒类销量同比增长 15.0%、13.0%、12.0%，吨价分别提升 8%、6%、5%，毛利率为 69.2%、69.2%、69.2%。 2）受益消费者购酒模式发生变化，电商平台业务稳步向好，预计 2024-2026 年电商平台业务营收同比增长 10.0%、10.0%、10.0%，毛利率为 4.1%、4.1%、4.1%。 表 1：分业务收入及毛利率情况 分 业 务 情 况 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 收入(亿元) 9.8 12.1 14.8 17.6 20.6 yoy -7.0% 23.5% 22.6% 18.8% 16.9% 成本(亿元) 3.7 4.5 5.4 6.3 7.3 毛利率 62.1% 63.0% 63.9% 64.3% 64.7% 酒类业务 收入(亿元) 8.51 10.87 13.5 16.2 19.0 yoy -10.0% 27.7% 24.2% 19.8% 17.6% 销量(吨) 12,756 15171 17447 19715 22080 yoy -3.4% 18.9% 15.0% 13.0% 12.0% 吨价(万元/吨) 6.7 7.2 7.7 8.2 8.6 yoy 11.7% 7.4% 8.0% 6.0% 5.0% 吨成本(万元/吨) 2.1 2.2