婴幼儿配方奶粉行业深度报告：内资的品牌时代

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 日用消费 | 乳制品 推荐（维持） 内资的品牌时代2019 年07 月05 日 婴幼儿配方奶粉行业深度报告 上证指数 3005 行业规模 占比% 股票家数（只） 9 0.2 总市值（亿元） 2584 0.5 流通市值（亿元） 2381 0.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.3 50.8 26.8 相对表现 0.6 23.2 11.6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《蒙牛 2018 财报解读—蒙牛：各板块均衡发展，上游、奶粉贡献弹性》2019-04-01 2、《乳制品全产业链定量分析—供求展望与价格传导》2019-03-11 3、《新周期，大空间——资本视角看中国乳业未来发展（第 12 届内蒙古乳 业 博 览 会 论 坛 专 题 报 告 ）》2018-04-04 未经正式授权，谢绝媒体转载！ 杨勇胜 021-68407562 yangys5@cmschina.com.cn S1090514060001 于佳琦 yujiaqi@cmschina.com.cn S1090518090005 实习生徐锡联对本文亦有贡献 婴幼儿奶粉行业在过去十几年间，成为乳业中量价齐升的黄金地带，然而 08 年后我国奶粉行业一直由外资主导，内资品牌经历“失去的十年”。当下，行业规模接近见顶，行业集中大幕不断拉开，我们判断品牌龙头将最为受益。在此背景下，内资品牌在渠道下沉、政策扶持等方面具有优势，份额有望强化，迎来最好的品牌时代。我们建议关注国产奶粉企业的投资机会，渠道管理与品牌建设兼备的国产奶粉品牌龙头，将迎来更好的发展时代。 ❑行业前世：内资品牌“失去的十年”。08 年后，内资品牌经历“失去的十年”，行业格局分散。08-16 年，外资规模扩张 5X，内资仅扩张 2X，在量价齐升的黄金地带，外资获得了更多定价权，内资却深陷信任危机的阴霾，交替领先却缺乏绝对领袖，品牌建设鲜有建树，行业格局分散（CR3 约为 30%），相比液奶集中度显著较低。 ❑透视生意本质：产业高加成、行业高分散，缘自家长不吝投入与渠道分散。1）从奶粉生意本质来说，家长不吝投入，消费者不够理性，导致产业链加成比例高，吸引产业资本不断入局；2）历史因素影响下，消费者乐意为食品安全支付产品溢价，在外资主导时代，利润诉求下，行业在未完成深度整合的背景下，提价、高端化不断。3）渠道结构来说，母婴渠道作为主要渠道，过去实现快速发展，渠道本身较为分散，助推高毛利产品（包括小杂牌）。 ❑行业今生：规模增长放缓，内资的品牌时代迟到但未缺席。当下，行业规模逐步见顶，未来五年 CAGR 约 1%，但高增时代落幕的同时，企业成长性、盈利能力分化而出现龙头更为确定的投资机会。我们将行业从 16 年起划入新的发展阶段，这一时点内资奶粉份额触底回升，奶粉新政落地，内资头部品牌以超高速增长强势崛起，我们认为，内资的品牌时代，迟来但并未缺席。 ❑展望未来：站在当下时点，我们试图讨论以下核心问题 1.行业是否会走向集中，还是会自始至终分散？我们认为我国行业集中度将低于海外市场（CR3 达 70%-90%）：1）家长对孩子不吝投入的现象会长期存在，导致产业加成大概率高于海外，奶粉产业吸引力总体较高。2）海外奶粉行业以补贴、严格监管等形式，政策干预程度大于中国。但行业集中度会边际提升。1)产业吸引力边际下降，新进入者越来越少，供给洗牌，消费者也逐步趋于理性。2）厂商加大品牌投入，产业链利益向品牌分割，开始出现品牌定价权。 2.国产品牌是否可以延续份额提升的态势？我们认为国产品牌未来几年将会更加强势。1）历史因素导致的信任危机随着时间流逝削弱。2）内资在低利润率容忍度、渠道下沉能力等方面的天然优势。3）内资加大品牌投入，PK外资的核心优势，有利于竞争优势的维持 4）政策大力支持。 ❑行业机会：看好什么样的企业最终胜出？ 1.我们在正文第四章通过搭建三个模型：终端门店视角/厂商区域渠道盈利模型/厂商定位抉择，比较行业中公司发展模式。 2.什么样类型的企业能够胜出？我们建议短期看渠道管理能力，长期看品牌建设。 ❑风险提示：新增人口下滑过快，过度竞争引起的价格战、安全事件等行业黑天鹅 -30-20-100102030Jul/18Oct/18Feb/19Jun/19(%)乳制品沪深30021434418/36139/20190705 16:11行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 序、行业复盘：奶粉十年，量价齐升与沉浮动荡 .......................................................................... 5 一、生意本源：高加成、格局分散的中国特色生意 ..................................................................... 9 1. 家长不吝投入 ......................................................................................................................................... 92. 渠道助推高端化 .................................................................................................................................. 103. 产品差异小，生产成本低 ............................................................................................................... 11二、规模空间:“跑马圈地”时代已过,市场规模逐步见顶 ....................................................... 13 1. 历史及现状：量价齐升的黄金地带 ............................................................................................. 132. 未来展望：规模渐见顶，竞争加剧 ............................................................................................. 14三、竞争格局：从分散到集中，内资份额回升 ........................................................................... 21 1. 市场集中度逐步提升，内资份额触底回升 .....................................................................