固定收益深度报告：关注二季度政府债供给放量下宽货币政策

敬请参阅最后一页特别声明 1 3 月 M2 同比录得 8.3%，增速较上月下行 0.4pct；M1 同比录得 1.1%，增速较上月下行 0.1pct。3 月人民币存款增加4.8 万亿元，同比少增 9100 亿元，其中住户存款同比少增 774 亿元；非金融企业存款同比少增 5300 亿元；非银存款同比多减 4600 亿元；财政性存款同比少减 751 亿元。3 月 M2-M1 剪刀差小幅收窄，资金沉淀、空转或有所缓解，M1 增速自 2023 年 2 月以来持续下行，结合历史表现来看，当前 M1 增速或已处于周期底部。二季度政府债放量带动社融边际改善后 M1 增速有望回升，M2-M1 剪刀差有望进一步收窄。其次，Q1 非银存款同比多增 7613 亿元，存款利率接连调降下居民及企业存款或流向保险、理财等非银机构。一季度财政存款均减少或源于 2023 年增发国债下达陆续投放支出，关注二季度超长国债发行落地时点，以及财政发力下二季度财政及企业存款规模变化情况。 2024 年 3 月新增信贷 3.09 万亿元，同比少增 8000 亿元，居民贷款与企业贷款同比新增规模均大幅回落。 1、居民信贷：3 月新增居民部门贷款增加 9406 亿元，同比少增 3041 亿元。从信贷投向来看，居民短期贷款增加 4908亿元，同比少增 1186 亿元；居民中长期贷款增加 4516 亿元，同比少增 1832 亿元。3 月居民信贷同比少增，反映出当前地产销售持续低迷、社会实际消费需求不足等现状。 2、企业贷款：3 月新增企业贷款 2.34 万亿元，同比少增 3600 亿元。从信贷投向来看，企业短期贷款新增 9800 亿元，同比少增 1015 亿元；企业中长期贷款新增 1.6 万亿元，同比少增 4700 亿元；票据融资减少 2500 亿元，同比少减 2187亿元。一方面，化债背景下部分地区严禁新增项目对中长期信贷影响较大；另一方面，根据有“资金跟着项目走”的原则，提前批专项债整体发行节奏偏慢。关注二季度超长期国债落地及专项债发行提速对企业贷款需求的拉动作用。 3 月社会融资新增规模 1.87 万亿元，同比少增 5142 亿元，一季度社融同比少增 1.61 万亿元。 1、企业债券：3 月新增企业债券 4608 亿元，同比多增 1251 亿元。当前城投债发行利率仍处于历史低位，发债成本回落下企业债融资回升，同时信用债结构中呈现城投弱产业升格局，关注产业债放量对企业债融资支撑。 2、政府债券：3 月新增政府债券 4642 亿元，同比少增 1373 亿元。年初以来提前批专项债发行偏慢是一季度政府债新增规模持续同比少增的主要原因。3 月地方债净融资 2847 亿元，同比少增 2974 亿元；国债净融资 1411 亿元，同比少增 170 亿元。二季度万亿超长期国债将发行落地，叠加各省已公布提前批地方债发行计划 1.94 万亿元、净融资约为1 万亿元（与去年同期基本持平），二季度地方债+国债同比新增规模约在 1 万亿元左右。通过对比历年 Q2 社融各分项新增规模，预计政府债放量将带动企业债及表外融资新增约 2000-3000 亿元，考虑到净偿还二季度社融将同比多增1.1 万亿元左右，2024 年 Q2 社融存量同比增速或上行至 9.0%左右。关注二季度超长期国债、提前批专项债发行落地及节奏变化对社融的支撑作用，社融增速有望触底回升。 根据一季度数据表现来看，社融“一月强、二月弱”特征明显，春节效应退潮后 3 月“M2-M1”剪刀差小幅收窄，信贷数据全面少增，地方债发行偏慢下政府债同比大幅回落，是 3 月社融新增规模同比大幅回落主要原因。综合来看，我们认为社融数据有三点值得关注：1）居民存款或流向保险、理财等非银机构，财政存款同比减少或源于增发国债下达；2）居民及企业信贷同比全面回落，反映出内需活力不足，终端消费表现欠佳，叠加化债背景下地方非标等高息融资回表，实体融资实际表现有待改善。3）严控新增政府性投资背景下地方债发行偏慢，考虑到超长期特别国债大概率将在二季度发行落地，关注下一阶段政府债融资放量对社融数据的改善作用。 金融数据颁布后，10 年国债大幅下行，收盘价较前一交易日下行 1.25BP 至 2.2775%。全天各期限收益率均出现不同幅度下行，其中 5Y&7Y 涨幅最大分别为 2.25、3.2BP。根据我们此前报告中提示，近期需要关注各省农信社及农商行低利率交易指引下超长端及长端买入边际转弱现象，短期买入期限或切换至 5Y&7Y，结合年内表现中久期国债性价比凸显。当前物价水平处于低位，社融表现欠佳，叠加特别国债发行在即，二季度货币政策进一步宽松必要性较强。 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、M1 增速或已处于周期底部，关注 Q2 超长国债发行下财政存款支出对货币增速支撑 .................... 4 二、春节效应退潮后信贷同比全面回落，内需疲软仍是核心结构性矛盾.................................. 4 1、居民信贷：春节效应退潮后居民信贷全面少增，内需消费动力仍不足............................. 4 2、企业贷款：化债叠加提前批专项债发行偏慢，Q1 企业信贷同比少增 1.2 万亿 ...................... 5 三、地方债发行偏慢继续拖累社融表现，关注超长期国债落地对社融的支撑作用.......................... 5 1、城投债发行利率处于历史低位，发债成本回落下企业债同比多增................................. 6 2、地方债发行节奏偏慢，关注超长期国债落地、提前批专项债发行加速对社融的支撑作用............. 6 3、表外融资增速转正，委托贷款同比多减....................................................... 7 四、债市策略：期限切换下 5-7 年利率债性价比凸显，关注下一阶段宽货币配合方式...................... 7 五、利率债市场回顾：国债净融资为负，10Y-1Y 期限利差走阔 ......................................... 8 1、一级市场：国债净融资为负，政金债净融资增加............................................... 8 2、二级市场：国债收益率下行，10Y-1Y 期限利差走阔 ............................................ 8 六、流动性观察：资金利率表现分化，同业存单利率下行.............................................. 9 1、公开市场操作：央行净投放-3940 亿元 ....................................................... 9 2、货币市场：资金利率表