固收月报：降准可期资金充裕，不必担心流动收紧

1 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收月报 固收月报 20190711 [Table_Main] 降准可期资金充裕，不必担心流动收紧 观点  财政存款变动、缴税缴准和 M0 变动对流动性的影响：根据测算，7 月财政存款吸收流动性约 6900 亿元，缴税税期影响约 13100 亿元，缴准环比减少 6319.5 亿元，M0 增加 470 亿元，商业银行库存现金减少 100亿。7 月份是企业集中缴税的时间，从上述因子来看，财政存款回款叠加 M0 季节性增长将对流动性的产生较大影响。但考虑 7 月初资金面较充裕，Shibor 隔夜、DR 和 R 利率在 7 月初走低，预计央行会既防止市场流动性紧张，同时也会防止流动性泛滥。6 月底财政支出释放资金利好资金面，但 7 月税期影响，流动性减少。同时 7 月有大量 MLF 到期，预计央行会做 TMLF+定向降准（降准置换）来平滑资金波动。  外汇占款上，综合上述观察，我们认为受益于 G20 会议中美领导达成一致意见、美联储降息预期增强，全球处于降息潮，人民币贬值预期在减弱，汇率压力将会有所收窄，预计 7 月外汇占款环比减少-11 亿美元左右，对流动性偏负面，但影响不大。若美联储在 7 月宣布降息，外汇占款环比可能会大幅收窄。  公开市场操作方面，我们判断 7 月央行货币政策不会收紧，将会进行降准置换+TMLF 组合操作，这样操作的原因有四：第一、全球主要央行的货币政策均转向鸽派，美联储降息预期加强，在全球经济疲软的形势下，央行有进行政策宽松的必要，但央行降息的可能性不大，更大概率是进行降准。第二、5 月经济数据显示经济基本面下行压力较大，财政政策实施空间有所收缩，财政支出受到收入约束，同时起到杠杆作用的专项债效果可能也难以达到预期效果，而且与整体去杠杆的目的相违背。更重要的是，下半年货币政策可操作空间相对更大，以存款准备金率来看，目前我国的存款准备金率是三档两优，最高的水平在 13.5%，最低在 8%，无论最高还是最低都仍有可操作的空间。第三、资金面方面，虽然 6 月末隔夜利率处于低位，但流动性分层、MLF 到期、大月税期因素对资金面的挑战依旧较大，因此央行在 7 月仍有进行宽松的必要。第四、“包商”事件之后，同业市场受到冲击，虽然这一事件已经暂告一段落，但我们预期央行仍将释放流动性来为同业市场进行呵护，以助力实现央行下半年呵护民企、小微以及实现利率并轨的主要目的。  政策方面，6 月比较重要的宏观经济政策和监管政策：1、中共中央办公厅和国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》；2、人民银行决定加强对中小银行流动性支持；3、中国银保监会召开偿付能力监管委员会工作会议。  重点债券的供给角度来看，预计 2019 年 7 月国债发行量为 3700 亿元左右，净融资额为 1455 亿左右；地方债暂估计发行 3650 亿，净融资额2500 亿，地方债较 6 月下降，主要系 6 月专项债发行量较大，7 月专项债发行量预计较 6 月会有所下降，在财政支出受到财政收入制约，下半年依旧需财政政策发力的条件下，不排除下半年增加赤字、增加地方政府专项债的可能性。政策性金融债发行量约为 3070 亿，净融资额-280亿元，同业存单发行规模为 12000 亿，净融资约-1000 亿。  风险提示：流动性分层好转趋势不明显；6 月末、7 月初流动性较充裕，可能会限制货币政策空间。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 付昊 010-66573671 fuh@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收深度报告 20190709：金融供给侧改革元年，大而美机构行稳致远（金融供给侧改革系列一）》2019-07-10 2、《固收周报 20190707：利率下行资金面充裕，中美谈判助美股反弹》2019-07-07 3、《信用风险及关注信息周报20190707：风险信息周报（2019.07.01-2019.07.05）》2019-07-07 4、《可转债周报 20190707：关注股市波动，或觅转股良机》2019-07-07 5、《海外周报 20190706：鸽派预期发挥效力，通胀下行压力不减》2019-07-07 [Table_Author] 2019 年 07 月 11 日 2 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 内容目录 1. 7 月流动性影响因素预测概览 ........................................................................................................ 4 2. 7 月财政存款大幅增加，M0 环比上升 ......................................................................................... 4 2.1. 7 月财政存款面临大幅增加，同比或有所回落 .................................................................. 4 2.2. 减税降费效果渐显现，缴税承压缴准无压力 .................................................................... 5 2.3. M0 环比上升，商业银行库存现金小幅下降，对流动性影响负面 ................................... 8 2.4. 小结 ........................................................................................................................................ 9 3. 外汇占款下滑放缓，人民币贬值预期减弱 .................................................................................. 9 3.1. 外汇占款及结售汇数据总结 ................................................................................................ 9 3.2. 汇率回顾及预判：汇率倒 U 型波动，后期依旧会震荡