皇马科技产品结构持续优化，四季度销售毛利率提升

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 4 月 22 日 603181.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 9.74 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (10.6) (1.8) (1.4) (15.9) 相对上证综指 (14.0) (1.9) (9.6) (6.8) 发行股数 (百万) 588.70 流通股 (百万) 588.70 总市值 (人民币 百万) 5,733.94 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 20.29 主要股东 王伟松 19.5 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 4 月 19 日收市价为标准 相关研究报告 《皇马科技》20231127 《皇马科技》20230901 《皇马科技》20230414 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：化学制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 联系人：徐中良 (8621)20328516 zhongliang.xu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122050006 皇马科技 产品结构持续优化，四季度销售毛利率提升 公司发布 2023 年报，2023 年度实现营业收入 18.94 亿元，同比下降 13.21%；实现归母净利润 3.25 亿元，同比下降 31.94%；实现扣非归母净利润 2.95 亿元，同比下降 7.90%。其中 23Q4 公司实现营业收入 4.88 亿元，同比增长 5.81%，环比下降4.05%；实现归母净利润 0.90 亿元，同比下降 8.64%，环比增长 6.54%；实现扣非归母净利润 0.88 亿元，同比增长 71.98%，环比增长 6.66%。公司“小品种”板块持续放量，拉动公司整体业绩回升，维持买入评级。 支撑评级的要点  产品价格下跌，销售毛利率提升。2023 年受市场疲软、“大品种”退出生产以及相关产品价格下降等因素共同影响，公司营业收入及归母净利润均同比下滑。根据公司 2023 年主要经营数据公告，“大品种”产品平均售价为 6999.61元/吨，同比降低 13.70%，“小品种”产品平均售价为 13777.42 元/吨，同比降低 9.90%。公司主动优化产品结构，实现销售毛利率改善提升，2023 年公司销售毛利率为 24.62%，同比提升 1.20 pct，其中，第四季度销售毛利率为26.11%，同比提升 3.39 pct，环比提升 1.03pct。未来随着行业景气度修复以及公司产品结构优化，公司利润水平有望修复。  产品结构优化，“小品种”放量增长。2023 年上半年公司逐步退出“大品种”减水剂板块产品的生产，同时积极开拓湿电子化学品用表面活性剂、新能源胶树脂等成长性产品。根据公司 2023 年主要经营数据，2023 年公司“大品种”板块产量 0.68 万吨，同比减少 83.50%，销量 0.82 万吨，同比减少 79.73%，平均售价 6,999.61 元/吨，同比降低 13.70%，实现营收 0.58 亿元，同比下滑82.51%；另一方面，2023 年“小品种”板块产量 13.33 万吨，同比增加 8.81%，销量 13.31 万吨，同比提升 10.02%，平均售价 13,777.42 元/吨，同比下降9.90%，实现营收 18.34 亿元，同比减少 0.87%。公司“小品种”产品顺利放量，同时未来将深耕”小品种”领域，产品盈利能力或持续增强。  产能建设稳步推进。2023 年皇马尚宜抓好产能释放实现二期三万吨部分产能投产运行，绿科安通过对“大品种”车间的技改，转投其他主营产品线，此外皇马开眉客年产 33 万吨项目（一期）顺利动工建设，2024 年，绿科安 0.9 万吨聚醚胺项目有望于上半年完工。公司具有年产近 30 万吨特种表面活性剂生产能力，随着在建工程的顺利推进，小产品品种顺利放量，公司的业务规模有望持续增长。 估值  结合原料价格波动以及下游市场需求变化，调整盈利预测，预计 2024-2026 年EPS 分别为 0.64 元、0.79 元、0.94 元，对应 PE 分别为 15.3 倍、12.3 倍、10.4倍。看好公司产品结构调整以及小产品放量增长，维持买入评级。 评级面临的主要风险  项目进度不及预期，产品价格大幅波动，下游需求持续低迷。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 2,182 1,894 2,333 2,775 3,241 增长率(%) (6.6) (13.2) 23.2 18.9 16.8 EBITDA(人民币 百万) 418 431 516 656 793 归母净利润(人民币 百万) 477 325 375 467 553 增长率(%) 6.4 (31.9) 15.5 24.6 18.4 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.81 0.55 0.64 0.79 0.94 原先预测摊薄每股收益(人民币) / / 0.72 0.87 / 调整幅度（%） / / (11.11) (9.20) / 市盈率(倍) 12.0 17.7 15.3 12.3 10.4 市净率(倍) 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 EV/EBITDA(倍) 20.0 14.9 10.7 8.2 6.6 每股股息 (人民币) 0.0 0.2 0.2 0.2 0.3 股息率(%) 0.0 1.4 1.8 2.2 2.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 (23%)(17%)(11%)(5%)1%7%Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 皇马科技 上证综指 2024 年 4 月 22 日 皇马科技 2 图表 1. 公司 2023 年年度财务报告摘要 (百万元) 2023 年度 2022 年度 同比增长（%） 一、营业总收入 1,894.11 2,182.35 (13.21) 二、营业总成本 1,573.30 1,836.20 (14.32) 其中：营业成本 1,427.85 1,671.26 (14.56) 营业税金及附加 11.02 9.40 17.27 销售费用 8.80 9.05 (2.75) 管理费用 55.64 62.89 (11.52) 研发费用 73.42 100.49 (26.94) 财务费用 (0.53) (21.24) (97.50) 资产减值损失 (0.29) (1.09) (73.46) 三、其他经营收益 40.18 165.78 (75.76) 公允价值变动收益 5.69 5.21 9.38 投资收益 0