疫后复苏弹性居前，交通边际改善有望提振客流

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月22日增 持九华旅游（603199.SH）疫后复苏弹性居前，交通边际改善有望提振客流核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值收盘价36.92 元总市值/流通市值4086/4086 百万元52 周最高价/最低价41.08/24.60 元近 3 个月日均成交额165.72 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告九华山：我国四大佛教名山之一，2023 年景区门票收入较 2019 年增长 42%。九华山为我国四大佛教名山之一，疫后游客追逐寺庙游等精神体验，叠加景区旅游性价比属性契合消费趋势，推动景区客流显著增长。根据安徽文旅局统计，2023 年九华山门票收入（非上市公司体内）恢复至 2019 年 142%。九华旅游：深耕九华山旅游产业链，主业集中度高，索道贡献核心盈利，疫后复苏居前。公司隶属于池州市国资委，深耕九华山景区产业链，主营索道缆车、客运、酒店、旅行社业务，2023 年公司景区交通与住宿相关业务占收入比重约 90%（其他名山大川景区公司为 70-90%）。高毛利的索道缆车与客运业务合计贡献近 6 成收入、近 9 成毛利，系公司盈利核心。考虑其他可选消费项目/相对低 ROE 业务拖累较少，公司疫后复苏强劲。2023 年收入 7.24亿元，较 2019 年增 35%，居名山大川景区公司首位；归母净利润 1.75 亿元，较 2019 年增 49%，增速仅次于长白山（后者山门下移提价助力利润率改善）。季节性特征：全年前高后低，2024Q1 多重因素扰动旺季表现不佳。2019 年公司收入 Q2、Q1、Q3、Q4 依次走淡，且季节性相比同行偏弱（单季度收入占比均低于 30%），这与其他自然景区公司 Q3 为经营旺季（收入占比超 30%）有所差异。我们分析，一方面公司佛教文化加持下，祈福拜佛人员对暑期依赖性不强。另一方面九华山夏季早晚温差较大，白天高温部分影响出行体验。经过 2023 年补偿性出游需求释放带来的高基数，同时受春节较晚缩短旺季天数，以及冰冻天气阶段封山的扰动，公司 2024Q1 收入、归母净利润同比分别-6.1%、-15.8%，旺季表现不佳，但剔除扰动后预计仍正增长。短有交通改善，长有索道扩容，持续受益于大黄山战略推进。九华山风景区正迎来交通边际改善。对于中短途游客而言，节假日景区自驾实施交通管制，但山下停车位已遇瓶颈。2024 年春节九华山交通转换中心功能升级，停车位从 1000 余个提升至 5000 余个。同时，池黄高铁新修九华山站毗邻景区，相比原来的池州站距离景区 40 分钟车程显著改善，该线路于 2024 年 3 月试运行，预计 4 月底具备开通条件。对于中长途游客，九华山机场扩建后有望年内运营，运力较 2019 年客运量翻 3 倍以上。伴随大黄山战略推进，省政府规划 2023-2033 年大黄山区域四市（含池州市）旅游收入与接待人次 CAGR达到 10%左右，公司有望充分受益。在此基础上，公司持续挖潜景区内项目扩容升级，其中狮子峰景区项目若审批通过顺利投运后，公司测算中线贡献千万级利润。基于良好稳定现金流，2023 年公司分红率从此前 30%提至 50%。风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。投资建议：基于客流平稳增长的假设，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 1.96/2.16/2.36 亿元，EPS 为 1.77/1.95/2.13 元，对应动态 PE为 21/19/17x。公司卡位佛教名山资源，专注挖潜九华山景区产业链主业，疫后复苏弹性居自然景区前列。今年以来的节假日旅游高景气延续及平日各地营销热点此起彼伏，使得旅游景气的持续性持续验证，同时公司还有交通多维度边际改善及新项目推进预期。短期 Q1 业绩有一定波动，但考虑当前居民出游韧性仍然突出，寺庙游等精神体验追求依旧延续；同时九华山景区短期交通边际改善及大黄山战略推进下的客流提振作用仍有期待，首次覆盖给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)332724806887965(+/-%)-22.0%117.9%11.4%10.0%8.8%归母净利润(百万元)-14175196216236(+/-%)-122.6%1374.9%12.2%10.1%9.3%每股收益（元）-0.121.581.771.952.13EBITMargin-4.8%30.1%30.5%30.8%31.6%净资产收益率（ROE）-1.1%12.3%12.6%12.6%12.6%市盈率（PE）-298.323.420.818.917.3EV/EBITDA76.715.313.513.714.6市净率（PB）3.292.882.632.392.18资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司概况：依托佛教名山，专注主业经营九华山为四大佛教名山之一，2023 年景区门票收入较 2019 年增长 42%。九华山为我国佛教四大名山之一，位于安徽省池州市，是安徽省“两山一湖”（九华山、太平湖、黄山）旅游开发战略的景区。景区融合自然风光+历史文化底蕴，总规划面积 120 平方公里，共有 99 座山峰，大景区可分为前山核心景区、后山天台景区及花台景区三大部分。疫后寺庙游等体验消费叠加景区性价比消费推动客流显著释放，根据安徽文旅局数据，2023 年九华山门票收入（非上市公司体内）恢复至2019 年的 142%。图1：九华山地理位置资料来源：中国铁路网、国信证券经济研究所整理九华旅游深耕九华山景区旅游产业链。公司由省国资组建于 2000 年，主营九华山景区的索道缆车、客运、酒店、旅行社业务，已构建完整的旅游产业体系，2015年在上交所上市。公司 2001-2006 年通过收购整合完成景区产业链初始布局；2008年起围绕主景区内生投资驱动发展，先后投资数亿元丰富打造综合酒店配套、新建并改造主要索道，持续推进储备项目建设。图2：九华山风景区导览图图3：公司收入与业绩表现资料来源：九华旅游小程序，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理池州武汉杭州合肥南京上海南昌请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4主营业务特点：1、季节性特征：全年前高后低，相比其他自然景区季节性更弱。以正常经营年份 2019 年为例，从收入与净