宏观周观点(2024年4月21日)：Q2核心矛盾是什么？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2024 年 4 月 21 日 宏观周观点（2024 年 4 月 21 日） 一季度经济数据“开门红”，其中制造业投资仍为主要贡献，设备更新投资表现活跃；社会零售表现分化，服务消费表现较好。预计 4 月延续生产端强于需求端、服务消费好于商品消费的格局，需求端政策发力仍可期。海外方面，美国零售数据大超预期，消费仍有韧性，美联储褐皮书表示通胀温和，但金融稳定报告警示持续通胀是金融稳定的头号风险。本周美联储官员表态普遍偏鹰，降息预期进一步回调，10 年期美债收益率或于 Q2-Q3 再摸 4.8-5.0%区间。近期其他亚洲货币整体偏弱，稳汇率或为 Q2 核心矛盾之一，央行连续第两个月缩量平价续做 MLF 或与此有关。预计政治局会议延续供需再平衡和稳内需基调。 ❑ 一季度经济实现“开门红”，其中与“新质生产力”和出口相关的产业链以及服务消费是主要拉动力。1）一季度实际 GDP 增速为 5.3%，服务消费表现较好，制造业投资维持强势。3 月工业增加值当月同比回落幅度较大，主因受春节后开复工速度偏缓和上游生产情况弱于中游的双重影响，但一季度累计同比达 6%表现仍较好。固定投资增速维持强势，其中制造业投资仍为主要贡献，设备更新投资表现活跃，房地产投资偏弱态势未改。银行支持房地产第一批“白名单”项目近期已陆续完成审查，二季度房地产投资增速跌幅有望出现阶段性收窄。3 月社零表现结构分化明显，汽车消费增速明显回落。一季度社会消费品零售总额增长 4.7%，服务零售增长 10%。2）一季度经济实现“开门红”，但仍有几个问题亟待解决。一，受 PPI 同比增速较低的影响，实际 GDP 增速和名义 GDP 增速差值较大，促进通胀温和上行仍有必要；二，产能利用率处于下行通道，部分行业仍存在产能过剩问题；三，本轮全球补库存的弹性或不及以往。不过，美国大选之后贸易因素存在较大不确定性，不排除出口抢跑的可能性。虽然一季度经济实现“开门红”，但这不意味着二季度稳经济增长的政策无需加码，财政货币政策协同发力仍可期。3）国内高频显示生产端表现较强韧性，服务消费仍好于商品消费。生产端方面，上中游的生产端均表现较强韧性，需求端未看到明显起色，上游工业品价格开始上行，但具体涨势仍需观察，下游价格整体仍有压力。下游方面，汽车和家电消费同比回落，电影票房和观影人数均环比下行，城内人流量表现继续好于往年，9 城地铁客运量维持较强，货运量指数上升。4）央行连续两个月缩量平价续做 MLF。4 月 15 日央行开展 1000 亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率维持 2.5%不变，因本月有 1700 亿元 MLF 到期，4 月 MLF 净回笼 700 亿元。4 月份以来 DR007 平稳运行，R007-DR007 趋向下降，反映流动性分层现象缓解。总体来看，一季度经济数据实现“开门红”、4 月份资金面平稳且银行体系流动性充裕；美联储降息预期降温的背景下人民币汇率仍有压力，因此当前尚无降息以及 MLF 放量的必要。 ❑ 美国零售仍有韧性，美联储官员表态普遍偏鹰，降息预期进一步回调。1）美国零售销售超预期，显示消费仍有韧性。美国 3 月份零售销售额环比 0.7%，大幅超出预期的 0.3%，前值由 0.6%修正为 0.9%。核心零售销售（剔除汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比 1.1%，预期 0.4%，创 2023 年 2 月以来最大涨幅。分项来看，无店铺零售（即电商）、加油站、杂货店的涨幅居前，分别为 2.7%、2.1%、2.1%；电器、服装零售表现偏弱。3 月份零售数据公布后，10Y 美债收益率升破 4.6%。我们认为美国消费韧性的背后，本质上是 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 罗丹 研究助理 luodan7@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn Q2 核心矛盾是什么？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 疫后居民部门资产负债表和现金流量表优化的支撑。2）本周美联储官员表态偏鹰，降息预期继续回落。周二美联储主席鲍威尔暗示推迟降息，表示需要确信通胀正在放缓，可能需要比之前认为的更长时间。本周，美联储博斯蒂克表示降息应该等到临近年底时，仍预计今年降息 1 次；卡什卡利表示可能要等到 2025 年才能降息。本周 2Y 美债收益率逼近 5%。截至 4 月 21 日，CME 美联储观察工具显示，市场预期今年首次降息在 9 月且年内仅降息一次。3）美联储发布褐皮书对通胀偏乐观，发布金融稳定报告警示持续通胀是金融稳定的头号风险。周三，美联储发布新一期褐皮书，表示总体就业略有增长，经济略有扩张，通胀较为温和，预计通胀将以缓慢的速度保持稳定，消费者价格敏感度仍然很高，企业转嫁更高成本的难度更大。周五，美联储发布的半年度金融稳定报告，表示持续通胀的情况下高于预期的利率被视为金融稳定面临的最重要的风险，总体上银行业保持稳健和弹性，但对冲基金杠杆率升至历史高位，至少 2013 年以来最高水平。 ❑ 风险提示：国内及海外政策超预期。 一、一季度国内经济数据“开门红” 图 1：社零、固投和出口两年同比增速变化趋势 资料来源：Wind、招商证券（均是两年同比增速） -10%-5%0%5%10%15%20%-2%0%2%4%6%8%10%2022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01社零当月两年同比固投当月两年同比出口当月两年同比（右轴） 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 二、央行连续两个月缩量平价续做 MLF 图 2：MLF 每月到期量和投放量 资料来源：Wind，招商证券 0200040006000800010000120001400016000中国:中期借贷便利(MLF):投放量 亿元中国:中期借贷便利(MLF):到期量 亿元 敬请阅读末页的重要说明 4 宏观点评报告 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司