东阿阿胶(000423)滋补品龙头，打造第二增长曲线

1 First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 东阿阿胶（000423.SZ） 滋补品龙头，打造第二增长曲线 投资要点： ➢ 打造滋补品行业龙头，构建“药品+健康消费品”双轮驱动。1.阿胶块：立足阿胶块“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能；聚焦核心资源，渠道精简瘦身，提升客户粘性，促进终端纯销持续增量。2.复方阿胶浆：阿胶浆实现学术与营销相互赋能，打造OTC补气补血品类领导地位。公司积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症。立足医保解除限制，把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。3.健康消费品：公司目前以桃花姬为核心，打造阿胶糕第一品牌。桃花姬消费人群定位年轻化，线上线下打造多元渠道销售，用快消品的思路由区域产品走向全国。公司通过探索“阿胶+”和“+阿胶”业务模式打造第二增长曲线。4.构建“皇家围场1619”男士滋补产品矩阵，立足学术研究支持，新产品放量潜力充足。 ➢ 产品库存出清，旨在稳定供求与量价关系。1.过往频繁提价导致囤货使得渠道库存积压。流向市场的阿胶量下降使得阿胶迎来新一轮的提价恶性循环。市场上阿胶的供需关系失衡，导致2019年爆发业绩亏损。2.2019年公司开始清理渠道库存，稳定价格体系，重塑渠道信心，提升品牌势能，加大终端销售力度并控制发货，至2022年公司产品库存清至合理范围。 ➢ 股权激励彰显公司发展信心。公司股权激励已落地，对公司盈利能力做出明确要求。2024-2026年归母净利增速基于2022年复合增速不低于20%，ROE分别不低于10%/10.5%/11%，营业利润率分别不低于23%/23.5%/24%。 ➢ 盈利预测与投资建议：公司作为阿胶系列产品龙头，向“阿胶+”再到“+阿胶”不断延伸，打造健康消费品的第二增长曲线。我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为55.23/64.94/76.09亿元，收入增速为17%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润分别为13.90/16.73/19.68亿元，增速为21%/20%/18%。我们看好公司产品的品牌势能与推广能力，给予公司2024年35PE，市值为486.63亿，目标价格为75.56元，首次覆盖，给予“持有”评级。 ➢ 风险提示：产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,042 4,715 5,523 6,494 7,609 增长率 5% 17% 17% 18% 17% 净利润（百万元） 780 1,151 1,390 1,673 1,968 增长率 77% 48% 21% 20% 18% EPS（元/股） 1.21 1.79 2.16 2.60 3.06 市盈率（P/E） 57.1 38.7 32.0 26.6 22.6 市净率（P/B） 4.3 4.2 4.1 3.8 3.4 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 医药生物行业 2024 年 4 月 19 日 Table_First|Table_Rating 持有(首次评级) 当前价格： 69.19 元 目标价格： 75.56 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 644/644 总市值/流通市值（百万元） 44557/44557 每股净资产（元） 16.65 资产负债率（%） 19.28 一年内最高/最低（元） 69.61/44.52 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 盛丽华 执业证书编号：S0210523020001 邮箱： slh30021@hfzq.com.cn 分析师 张俊 执业证书编号：张俊(S0210524040002) 研究助理 万喆瑞 邮箱： wzr30132@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨东阿阿胶 投资要件 关键变量 1.阿胶块：公司立足阿胶块“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能；聚焦核心资源，渠道精简瘦身，渠道实施白名单，提升客户粘性；构建合理有序的供需与量价关系，促进终端纯销持续增量。 2.复方阿胶浆：复方阿胶浆积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症。从院内端看，复方阿胶浆立足医保支付政策放宽，积极开拓院内市场；零售端精准营销，填补终端市场空白。 3. 桃花姬阿胶糕与小金条阿胶粉：桃花姬阿胶糕未来有望走出区域性品牌，公司用快消品的思路打造全国性品牌，线上和线下相结合拓宽终端销售渠道。阿胶粉是公司向“阿胶+”和“+阿胶”不断延伸的成果，走向年轻消费者。 总体看，我们预计公司 2024-2026 年阿胶及系列产品收入增速分别为 17.37%/17.73%/17.13% ；预计毛利率稳中有升，2024-2026 年公司阿胶系列产品毛利率分别为 72.50%/72.60%/72.70%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司更多是阿胶块和复方阿胶浆等传统阿胶产品，其余产品业绩贡献有限。我们认为：公司做好传统阿胶产品的品牌建设和营销拓展外，不断向“阿胶+”和“+阿胶”延伸扩大消费市场。未来以桃花姬阿胶糕和小金条阿胶粉为代表的健康消费品将成为公司第二增长曲线。同时，以海龙胶口服液和龟鹿二仙口服液为代表的男科系列产品，也持续释放活力。 股价上涨的催化因素 东阿阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕等主要产品销量超预期。 估值与目标价格 我们预测 2024/2025/2026 年公司营收分别为 55.23/64.94/76.09 亿元，收入增速为 17%/18%/17%。2024/2025/2026 年归母净利润分别为 13.90/16.73/19.68 亿元，增速为 21%/20%/18%。我们看好公司产品的品牌势