藏格矿业(000408)巨龙赋能助力，钾锂双业务齐飞

1 T．blFitFirst|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 藏格矿业（000408.SZ） 巨龙赋能助力，钾锂双业务齐飞 投资要点： ➢ 碳酸锂业务打造公司业绩增长第二极。公司锂资源主要来源于东察尔汗盐湖制取氯化钾时副产物老卤，针对老卤高镁锂比的问题开发出一套完整的“吸附加膜”工艺。公司现有碳酸锂产能1万吨，单吨销售成本在3-3.5万元，位于成本曲线左端；通过藏青基金参股麻米错盐湖，共计规划二期10万吨碳酸锂项目，其中一期5万吨碳酸锂项目预计2025年正常生产，待条件成熟后二期5万吨碳酸锂项目预计于2025-2027年内建设，单吨成本有望媲美察尔汗盐湖。此外，公司拟收购日土县结则茶卡盐湖和龙木错盐湖，继续加码锂资源布局。 ➢ 国内第二大氯化钾生产企业，落子老挝钾肥产能再扩张。公司依托青海察尔汗盐湖铁路东724.35平方公里的采矿权，以晶间卤水为原料生产氯化钾。现具有氯化钾产能200万吨，年产量保持在100万吨以上，单吨营业成本在1000元左右。公司还积极布局老挝钾资源，利用万象地区气候、周边配套、交通、终端市场等优势，建设一期100万吨氯化钾产能，预计最快2026年投产。储备资源方面，公司在加快推进青海茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿，青海茫崖行委碱石山钾盐矿，青海茫崖行委小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段三大项目，保障公司未来钾资源供应。 ➢ 参股巨龙铜业， 持续享受高投资回报。巨龙铜业备案的铜金属量1072万吨，是我国已探明铜金属资源储量最大的世界级斑岩型铜矿，公司享有 30.78%的权益。一期项目15万吨铜产能已达产，二期20万吨预计将在2025年年底投产，三期有望将总产能提升至60万吨。2023年巨龙铜矿实现铜产量约 15.4 万吨，取得投资收益12.96亿元,占公司归母净利润的37.90%；2024年确保实现年产铜15.8万吨，竭尽实现16.6万吨的产量目标，有望持续给公司带来丰厚的投资回报。 ➢ 盈利预测与投资建议：预计公司 2024-2026 年归母净利将达到 25.27/29.96/44.51亿元，对应 EPS 为1.60/1.90/2.82元/股，当前股价对应市盈率19.3/16.2/10.9倍。考虑到公司未来在钾肥、锂盐和铜方面的业务不断增长，给予公司2024年一定的PE估值溢价23.2倍，对应市值为587亿，对应目标价为37.16元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：产品价格不及预期，环保风险，规划项目不及预期。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,194 5,226 3,363 4,811 7,687 增长率 126% -36% -36% 43% 60% 净利润（百万元） 5,655 3,420 2,527 2,996 4,451 增长率 296% -40% -26% 19% 49% EPS（元/股） 3.58 2.16 1.60 1.90 2.82 市盈率（P/E） 8.6 14.2 19.3 16.2 10.9 市净率（P/B） 4.0 3.7 3.4 2.8 2.2 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 有色金属 2024 年 4 月 19 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 30.78 元 目标价格： 37.16 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1580/1580 总市值/流通市值（百万元） 48646/48645 每股净资产（元） 7.47 资产负债率（%） 7.39 一年内最高/最低（元） 32.49/20.38 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱： WBQ3918@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03藏格矿业沪深300华福证券华福证券 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|藏格矿业 投资要件 关键假设 假设 1：量：关于钾肥，公司现有钾肥产能 200 万吨，老挝项目仍在勘探中预计最快 2026 年投产。根据公司 2023 年年报披露其 2024 年全年钾肥目标产量 100 万吨，销售目标为 104.2 万吨，因此我们假设公司2024-2026 年钾肥销量为 104.2/100/100 万吨。关于锂盐，公司现有锂盐产能 1 万吨，随着新型吸附剂的更换以及萃取装置的安装，公司碳酸锂产量会有一定的提高；麻米错项目 5 万吨碳酸锂项目预计于 2025 年。我们假设公司 2024-2026 年锂盐销售量为 1.05/3.05/6.05 万吨。 假设 2：价：关于钾肥，我们认为钾肥未来几年供需保持紧平衡，但受到此前因地缘性政治因素干扰未被消纳的货重新大幅进口影响价格有所转弱，因此我们预测 2024-2026 年钾肥每吨含税均价为 2562/2562/2507元。关于锂盐，根据我们测算近三年锂行业供大于需，锂价将逐步下行，但中长期看成本曲线抬升和陡峭化，锂价相较历史价格仍可处于高位，因此我们预测公司 2024-2026 年锂盐产品价格为 9.5/9/10 万元/吨。 假设 3：利：参考公司历史营业成本，公司钾肥业务运营多年，生产成本较为稳定，我们预测公司氯化钾业务毛利率为 56.2%/56.2%/55.2%。盐湖提锂成本位于锂行业成本曲线左端，我们预测公司碳酸锂业务毛利率为 60.7%/56.9%/62.7%。 假设 4：投资收益：假设巨龙铜矿