公司深度报告：黄金产品转型顺畅，2023年省代体系理顺再出发

黄金产品转型顺畅，2023 年省代体系理顺再出发 [Table_CoverStock] —周大生(002867)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2024 年 04 月 19 日 [Table_CoverAuthor] 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 蔡昕妤 商贸零售分析师 S1500522110002 S1500523060001 liujiaren@cindasc.com caixinyu@cindasc.com [Table_CoverReportList] 相关研究 1.周大生（002867.SZ）23Q3 点评：门店增长稳健，黄金、电商延续亮眼表现 2.周大生（002867.SZ）2023H1 点评：Q2 拓店提速，门店经营质量显著改善 3.周大生（002867.SZ）2022 年报及 23Q1 点评 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 周大生(002867) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 17.86 52 周内股价波动区间(元) 20.19-14.30 最近一月涨跌幅(％) -8.78 总股本(亿股) 10.96 流通 A 股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 195.73 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 周大生深度报告：黄金产品转型顺畅，2023年省代体系理顺再出发 [Table_ReportDate] 2024 年 04 月 19 日 本期内容提要: [Table_Summary] 2021 年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，充分受益行业高景气，2023Q1-3 业绩创历史新高。黄金为近年来我国珠宝市场占比最高、且景气度领先的品类。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2022 年我国珠宝市场销售收入规模 7190 亿元，17-22 年复合增速为 5.5%，其中黄金产品的销售占比持续提升，从 2017 年的 48%提升至 2022 年的 57%，且弗若斯特沙利文预计 2027 年将进一步提升至 60%，金价持续上行背景下，量价共同驱动黄金珠宝行业规模增长。公司早期主营钻石产品，2021 年开始积极把握行业变化，加大黄金产品布局，依托其经营钻石业务所沉淀的产品设计、品牌运营经验，赋能黄金产品的开发，经历 2 年蓄力并受益于黄金消费高景气，在 2023 年业绩上取得亮眼表现。2023Q1-3 公司实现营收 124.94 亿元，同增 39.81%；归母净利润 10.95 亿元，同增 17.69%，较 2021Q1-3 增长 8.9%，前三季度业绩创历史新高。2024 年 3 月以来金价持续新高，公司前瞻性地把握行业变化趋势，较早进行转型布局，有望在 2024 年及往后持续受益行业景气。 省代体系逐步理顺，2023 年净开店超预期，重回快速扩张期。2021 下半年，公司引入省级服务中心业务模式，由省代承担服务商、批发商、加盟商、担保方等职能，助力渠道加速扩张。2020-2022 年公司经历 3 年渠道调整（开店速度放缓）之后，省代体系逐步理顺，2023 年重回快速扩张期，截至 2023 年末公司门店总数 5106 家，其中加盟 4775 家，自营 331家，分别净开店 408 家、82 家，全年合计净开店 490 家，相较 2020-2022年净开店有明显提速。目前周大生门店总数在中国大陆黄金珠宝品牌中排名第三，前二分别为周大福珠宝（2023 年末在中国大陆共 7501 家）、老凤祥（5994 家）。 黄金产品的亮眼表现使得 2023 年加盟单店毛利有望恢复至接近 2018 年高点水平。2023H1 加盟单店收入、毛利表现亮眼，单店毛利较历史最好的 2018H1 进一步增长 17%，在高毛利镶嵌产品消费承压的情况下，公司依靠积极的黄金转型取得突破性成绩。2023H1 加盟单店收入为 136.29万元，同增 52%，单店毛利为 19.95 万元，同增 28%，较 2021H1 分别增长 242%/20%，其中黄金产品/镶嵌产品/品牌使用费/加盟管理服务费的单店毛利分别为 5.64/2.24/9.79/2.27 万元，同比增长 74%/-13%/33%/-3%，较 2021H1 分别+825%/-55%/+13%/-6%，自主黄金产品及指定供应商模式下的黄金产品（品牌使用费）均取得较好增长。我们预计 2023 年公司加盟单店毛利约 38 万元，接近历史较高的 2018 年和 2021 年（分别为 39.81、39.15 万元）。预计 2023 年镶嵌类占加盟渠道收入/毛利的比重分别为 4%/8%，黄金产品中加盟商自结算（指定供应商模式，在报表上体现为品牌使用费收入）和自主产品单店毛利占比分别为 51%/26%。 电商运营经验丰富，与线下的差异化定位取得良好效果，2023 年电商收入有望高基数下提速增长。公司线上渠道布局较早，2013 年即组建电商团队，积累了丰富电商运营经验，差异化布局低价配饰类产品，如设计感更强、单价较低的银饰及一口价素金品类等，从价格、品类、特点上区隔-40%-20%0%20%40%23/0423/0823/1224/04周大生沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 于线下门店，力图打造低单价、高频次、高复购的快消模式。2018 年以来公司电商业务营收规模逐年增长，且除 2021 年基数影响之外，一直保持着 30%以上的较快增速，电商收入占比从 2018 年的 7%提升至 2022年的 14%，我们预计 2023 年电商收入有望延续提速增长。2023Q1-3 公司电商业务实现营业收入 15.6 亿元，同比增长 74.51%，占总营收的12.49%。 家族持股集中、现金流稳健，公司有望维持较高分红率。公司 2017 年上市以来一直维持较高分红率，2021 年、2022 年均达到 60%及以上。2023H1 公司现金分红总额为 3.26 亿元，分红率为 44%。我们预计公司2023 全年累计分红额维持同比增长，按照累计分红率 55%计算，则对应4 月 18 日收盘价股息率为 3.78%。由于公司股权结构集中，董事长家族持股比例高且核心管理层稳定，在现金流健康、资产负债率较低且无较大资本开支的预期下，我们认为公司有望延续较高的分红比例。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 分 别 为168.5/200.5/227.2 亿元，同增 52%/19%/13%，归母净利润分别为13.5/15.4/17.1 亿元，同