毛利率提升至31.3%，摩洛哥项目有望年内落地

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月19日买 入森麒麟（002984.SZ）毛利率提升至 31.3%，摩洛哥项目有望年内落地核心观点公司研究·财报点评基础化工·橡胶证券分析师：杨林证券分析师：薛聪010-88005379010-88005107yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价34.27 元总市值/流通市值35411/24097 百万元52 周最高价/最低价37.13/26.20 元近 3 个月日均成交额340.06 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《森麒麟（002984.SZ）-2023 年业绩符合预期，海外基地建设快速推进》 ——2024-03-01《森麒麟（002984.SZ）-Q3 营收利润再创新高，投建摩洛哥二期项目》 ——2023-10-25《森麒麟（002984.SZ）-23H1 业绩大幅提升，看好远期成长空间》——2023-08-31《森麒麟（002984.SZ）-反倾销初裁税率大幅下降，盈利空间有望打开》 ——2023-08-18《森麒麟（002984.SZ）-业绩环比改善，成长性可期》 ——2023-04-24第一季度业绩超预期，归母净利润创历史新高。公司发布 2024 年一季度报告，2024 年第一季度公司营收 21.2 亿元（同比+27.6%，环比+0.7%），归母净利润 5.0 亿元（同比+101.3%，环比+34.4%），扣非归母净利润 5.0 亿元（同比+106.7%，环比+43.2%），业绩超预期。一方面由于美国商务部对泰国 PCR 双反终裁结果落地，公司双反税率由 17.06%降低至 1.24%；另一方面泰国工厂对下游顺利实现提价。公司第一季度毛利率达到 31.3%（同比+9.0pcts，环比+3.8pcts），同比大幅提高 4.7 个百分点，净利率达到 23.8%（同比+8.7pcts，环比+6.0pcts），三费率为 3.7%（同比-1.6pcts）。公司泰国二期全钢胎项目快速放量，海外消费降级拉动国产品牌市场需求提升。公司泰国二期 600 万条半钢轮胎、200 万条全钢轮胎项目于 2023 年大规模投产运行，受益于海外市场需求提升，客户订单持续处于供不应求状态。2024 年第一季度公司轮胎产量 807.6 万条（同比+33.0%，环比+1.2%），其中半钢胎产量 774.0 万条（同比+26.0%，环比+0.7%），全钢胎产量 33.6 万条（同比+148.0%，环比+13.1%）；轮胎销售 760.7 万条（同比+15.7%，环比+0.0%），其中半钢胎销量 728.0 万条（同比+12.8%，环比-0.7%），全钢胎销量 32.7 万条（同比+175.3%，环比+19.6%）。半钢胎产销环比基本持平，主要受国内春节假期影响，全钢胎受益于泰国二期项目放量环比持续提升。公司定增资金变更募投项目，加速推进海外基地布局。公司正在加快推进“森麒麟（摩洛哥）年产 1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，一、二期项目已于 2023 年 10 月同时开工建设，有望在 2024-2025 年逐步建成投产；稳步推进“西班牙年产 1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，项目已经获得环评许可，建筑许可尚在审批流程中，有望在 2025-2026 年逐步建成投产。公司在 2023 年 8 月通过定增募资 28 亿元，用于建设西班牙基地项目，此次将募集资金变更为摩洛哥项目，未来产能有望快速增长，将进一步提升公司的整体竞争能力和盈利能力。风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险；反倾销税终裁不确定性等。投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。由于公司轮胎出口税率下降，毛利率、净利率水平大幅提升，我们上调公司 2024-2026 年公司归母净利润至 19.6/22.8/26.7 亿元（原值为 18.2/21.2/24.7 亿元），同比增速分别为 43.2%/16.3%/17.2%，摊薄 EPS 分别为 2.65/3.09/3.62 元，当前股价对应 PE 分别为 12.9/11.1/9.5x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)6,2927,8429,46411,01912,803(+/-%)21.5%24.6%20.7%16.4%16.2%净利润(百万元)8011369196022812672(+/-%)6.3%70.9%43.2%16.3%17.2%每股收益（元）1.231.842.653.093.62EBITMargin13.3%18.2%22.5%21.8%22.0%净资产收益率（ROE）10.5%11.6%14.7%15.0%15.4%市盈率（PE）27.818.612.911.19.5EV/EBITDA20.815.410.59.48.1市净率（PB）2.922.161.901.671.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2第一季度业绩超预期，归母净利润创历史新高。公司发布 2024 年一季度报告，2024年第一季度公司营收 21.2 亿元（同比+27.6%，环比+0.7%），归母净利润 5.0 亿元（同比+101.3%，环比+34.4%），扣非归母净利润 5.0 亿元（同比+106.7%，环比+43.2%），业绩超预期。一方面由于美国商务部对泰国 PCR 双反终裁结果落地，公司双反税率由17.06%降低至 1.24%；另一方面泰国工厂对下游顺利实现提价。公司第一季度毛利率达到 31.3%（同比+9.0pcts，环比+3.8pcts），同比大幅提高 4.7 个百分点，净利率达到 23.8%（同比+8.7pcts，环比+6.0pcts），三费率为 3.7%（同比-1.6pcts）。图1：森麒麟营业收入及增速图2：森麒麟归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：森麒麟毛利率与净利率图4：森麒麟费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司泰国二期全钢胎项目快速放量，海外消费降级拉动国产品牌市场需求提升。公司泰国二期 600 万条半钢轮胎、200 万条全钢轮胎项目于 2023 年大规模投产运行，受益于海外市场需求提升，客户订单持续处于供不应求状态。2024 年第一季度公司轮胎产量 807.6 万条（同比+33.0%，环比+1.2%），其中半钢胎产量 774.0 万条（同比+26.0%，环比+0.7%），全钢胎产量 33.6 万条（同比+148.0%，环比+13.1%）；轮胎销售 760.7万条（同比+15.7%，环比+0.0%），其中半钢胎销量 728.0 万条（同比+12.8%，环比-0