固收深度报告：央行在汇率和利率之间如何权衡？

东吴证券研究所 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20240410 央行在汇率和利率之间如何权衡？ 2024 年 04 月 10 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《柳暗花明，砥砺前行——贵州省城投债现状 4 个知多少？》 2024-04-09 《化债背景下贵州城投“新活力”》 2024-04-08 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 2024 年 3 月 21 日,瑞士央行宣布将其基准利率下调 25 个基点至 1.5%，3 月 22 日，离岸人民币即期汇率上涨；4 月 3 日，央行公布货币政策委员会一季度会议纪要，提到汇率“防止形成单边一致性预期并自我强化”和“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。后续人民币汇率走势如何，央行会如何权衡汇率和利率，我们回顾中美汇率的历史数据，从基本面、政策面和预期面角度进行分析。 观点 ◼ 2015 年 8 月汇改以来，人民币兑美元的中间价有 3 轮破“7”行情：第一轮是 2019 年 8 月初-2020 年 7 月末；第二轮是 2022 年 9 月末-2022 年12 月初，历时 2 个月；第三轮是 2023 年 5 月下旬至今。 ◼ 第一轮人民币汇率破“7”主要由于 2019 年中美贸易摩擦和新冠疫情接力冲击。中美贸易摩擦是 2019 年中美互动的主题，2019 年 8 月 2 日，美国时任总统特朗普宣布自 9 月 1 日开始对从中国进口的 3000 亿美元商品加征 10%的关税，8 月 5 日离岸人民币汇率增长 1221 基点。8 月 5日当天央行就此事做出回应， 2019 年 12 月 13 日美中达成第一阶段经贸协议，人民币汇率回落至 6.86。新冠疫情期间由于国内外疫情防控政策时点存在错位，人民币汇率在 2020 年第一季度有所抬升，2020 年 3月份，新冠疫情对全球市场的冲击传导至美国，美联储降息 150BP，美中实际利差下行，离岸人民币开启了两年的走强行情。 ◼ 第二轮人民币汇率破“7”主要是由于中美货币政策周期的错位。2022年 3 月时美国 CPI 同比已经攀升至 8.5%，美联储为了抑制通胀在 17 个月内加息 525BP，而在 2022 年 3 月-2023 年 7 月期间，国内 MLF1 年期利率下调 20BP，中美货币政策错位，美中实际利差开始上行，人民币汇率再次出现上行压力，2022 年 10 月 14 日离岸人民币汇率突破 7.2。2022 年 11 月底新冠管控政策调整，市场对 2023 年国内经济强复苏预期较高，同时美联储加息幅度放缓，市场预期美联储加息周期即将结束。市场对中美的预期面共振，带动人民币走强和股市抢跑，2023 年国内经济复苏不及预期，2 月份开始 10 年期国债利率回归下行，人民币汇率再次走高，逐渐回归中美实际利差的指引路径上，开启了目前第三轮人民币汇率在 7 以上的阶段。 ◼ 回顾近年的人民币走势我们可以发现，人民币汇率的锚最终是基本面和政策面影响下的中美实际利差，预期面对汇率走势存在短期影响，但最终还是需要经历市场现实的验证。目前人民币破“7”行情下，美联储加息周期已进入尾声，市场的目光等待基本面和政策面的拐点，瑞士的提前降息再一次刺激了市场对美联储降息的脆弱预期，在本轮美联储加息周期中，人民币指数走势和美元指数走势基本相同，说明人民币汇率虽然保持在 7-7.2 区间，但是保持了合理区间内的稳定。 ◼ 促进经济复苏目标下低利率环境仍将保持，预计央行会在保证人民币汇率合理稳定的情况下以汇率弹性换取利率空间。一方面国际上美国通胀回落迟缓，政策利率高位保持持续，另一方面国内经济在回升向好的过程中仍存在社会预期较弱的挑战，我们认为“关注长期收益率”是央行希望为后续货币政策争取更多调整空间。目前国内市场的核心是促进经济复苏，在“以我为主，内外兼顾”的政策指导下，国内会持续宽松的货币政策和低利率环境，在人民币兑美元中间价与即期汇率缺口不存在进一步扩大趋势时，我们认为央行会以预期引导为主，以汇率弹性换取利率空间，若经济复苏表现可观，央行维持目前利率水平，长债将保持目前的震荡行情，如果人民币兑美元中间价与离岸人民币即期汇率进一步扩大，央行或将加大力度介入外汇市场维持人民币汇率的合理稳定。 ◼ 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 2 / 16 内容目录 1. 人民币汇率破“7”历史行情回顾 ........................................................................................................ 4 1.1. 第一轮破“7”行情：中美贸易摩擦与新冠疫情接力冲击 ....................................................... 5 1.2. 第二轮破“7”行情：中美货币政策周期错位 ........................................................................... 7 2. 保证人民币汇率合理稳定，以汇率弹性换取利率空间 ................................................................ 11 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 15 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 16 图表目录 图 1： 3 月 22 日美元兑人民币日频成交量和离岸人民币汇率创新高（单位：元，亿美元）...... 4 图 2： 2015 年 8 月“汇改”以来美元兑人民币中间价三轮破“7”（单位：元，亿美元） ................ 5 图 3： 第一轮破“7”HIBOR 走势（单位：%，元） ............................................................................ 6 图 4： 中美货币政策的两次分化（单位：%） ................................................................................... 7 图 5： 美国降息和加息周期下美中实际利差带动离岸人民币汇率走势（单位：元，%） ...........