公司点评：创新驱动强劲，出海布局达成多项里程碑

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2024 年 4 月 17 日，公司发布 2023 年年度报告以及 2024Q1 报告。2023 年，公司实现收入 228.20 亿元（+7.26%，同比，下同）；归母净利润 43.02 亿元（+10.14%）；扣非归母净利润 41.41 亿元（+21.46%）。单季度看，公司 2023 年 Q4 实现收入 58.06 亿元（+8.9%）；归母净利润 8.29 亿元（+13.3%）；扣非归母净利润 7.81亿元（+118.2%）。2024 年 Q1 营收 59.98 亿元（+9.2%）；归母净利润 13.69 亿元（+10.48%），扣非归母净利润 14.40 亿元（+18.06%）。 经营分析 创新转型成果逐步兑现。随着上市药品的不断放量，创新药正逐渐成为驱动公司业绩增长的主要推动力，2023 年公司创新药收入达106.37 亿元（不含对外许可收入），同比增长 22.1%，占总收入比重达 41.61%。此外，公司去年推动 3 款 1 类创新药（阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀、奥特康唑）、4 款 2 类新药（盐酸右美托咪定鼻喷雾剂、醋酸阿比特龙纳米晶、盐酸伊立替康脂质体、恒格列净二甲双胍缓释片）获批上市。 公司对外 BD 加速，产品出海在即。2023 年公司与多家海外药企共达成 5 项对外授权，交易总金额超 40 亿美元，涉及产品包括 EZH2抑制剂 SHR2554，TSLP 单抗 SHR-1905，HER1/HER2/HER4 靶向药物马来酸吡咯替尼，PD-1 抑制剂卡瑞利珠单抗肝癌联合疗法，PARP抑制剂 HRS-1167 和 Claudin 18.2 ADC SHR-A1904，其中 PARP 抑制剂和 Claudin 18.2 ADC 均授权给德国默克，这是公司首次与全球大型跨国企业达成战略合作，交易总额可达 14 亿欧元。此外，2023 年 7 月卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于晚期肝癌一线治疗适应症 BLA 申请获得美国 FDA 受理，目标审评日期为 2024 年 5 月 31日，海外商业化启动在即。与此同时，公司多个项目在美国、欧洲、亚太等国家和地区获得临床试验资格，HER2 ADC、Claudin 18.2 ADC、TROP2 ADC、HER3 ADC、CD79b ADC、Nectin-4 ADC 等 6 款 ADC 以及 PVRIG-TIGIT 双抗等肿瘤创新产品以及 SHR-1707（抗 Aβ单抗）、Edralbrutinib 等非肿瘤创新药均已实现国内外同步研发。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司发展前景，预计 2024/2025/2026 年公司营收276/322/377 亿元，同比增长 21%/17%/17%；归母净利润 55 亿/66亿/82 亿元，同比增长 28%/20%/23%，维持“买入”评级。 风险提示 临床研发不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，国际化进程不及预期，集采中选产品降幅过大等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,275 22,820 27,600 32,200 37,700 营业收入增长率 -17.87% 7.26% 20.95% 16.67% 17.08% 归母净利润(百万元) 3,906 4,302 5,527 6,645 8,204 归母净利润增长率 -13.77% 10.14% 28.47% 20.22% 23.46% 摊薄每股收益(元) 0.612 0.674 0.866 1.042 1.286 每股经营性现金流净额 0.20 1.20 0.38 0.93 1.13 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.33% 10.63% 12.36% 13.30% 14.49% P/E 62.92 67.06 51.23 42.61 34.52 P/B 6.50 7.13 6.33 5.67 5.00 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00035.0038.0041.0044.0047.0050.00230417230517230617230717230817230917231017231117231217240117240217240317240417人民币(元)成交金额(百万元)成交金额恒瑞医药沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 后续创新产品储备丰富，提供持续增长动能。2023 年内公司研发管线中共有 14 项上市申请获 NMPA 受理，12 项临床推进至 III 期，35 项临床推进至 II 期，30 项临床推进至 I 期。 公司研发投入规模据行业前列。去年公司累计研发投入达到 61.50 亿元，研发费用率占 26.95%，其中研发费用49.54 亿元，同比增长 1.38%。 公司多项在研临床项目展现出 BIC 潜力：（1）全球多中心Ⅲ期临床研究（CARES-310 研究）结果显示卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼一线治疗晚期肝癌患者中位总生存期（mOS）达到 22.1 个月，为目前已经公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位 OS 最长的治疗方案，该方案于 2023 年 1 月在中国获批，在美国递交的 BLA 申请已获受理。（2）阿得贝利单抗联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）更新 3 年生存数据，中位 OS 达 15.3 个月，降低死亡风险达 27%，患者的 3 年 OS 率达 21.1%，超过 1/5 的患者生存期突破 3 年，阿得贝利单抗是目前已公布数据中唯一 3 年 OS 率超过 20%的 PD-L1 抑制剂，也是首个公布中国 ES-SCLC 患者三年生存数据的 PD-L1 抑制剂。 公司布局多种创新技术平台。公司广泛布局多肽、PROTAC、单/双抗体药、ADC 药物、小核酸、核药、mRNA、结构生物学、AI 药物研发等技术平台。其中 ADC 技术平台进度领先，截至目前已有 11 个新型、具有差异化的 ADC 分子成功获批临床，进度最快的是 HER2-ADC SHR-A1811 目前正在国内开展治疗乳腺癌以及胃癌或胃食管结合部腺癌的 III 期临床。 公司 2023 年全年费用支出保持稳定，经营活动现金流净额改善明显。2023 年公司销售费用为 75.8 亿元（+3.12%），管理费用 24.2 亿元（+4.79%），财务费用-4.8 亿元（+1.6%），研发费用 49.6 亿元（+1.38%）。现金流方面，因收入增长以及客户回款加快，公司 2023 年经营活动现金流净额达到 76.4 亿元，同比大涨 504.12%。 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表1：报告期内公司对外许可交易项目 来源：公司年报，国金证券研究所 风险提示 临床研发不及预期风险。新药研发具有风险高、投入大、周期长的特点，若公司在研品种研发不及预期，可能将对公司的业绩造成不利影响。 竞争加剧导致销售不及预期风险。部分靶点药企布局较为集中，可能导