蜜雪冰城(01958.HK)深度报告：供应链构筑护城河，打造海外及幸运咖新成长极

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 蜜雪冰城 软饮料/食品饮料 [Table_Date] 发布时间：2024-04-16 [Table_Invest] 首次 覆盖 [Table_MarketHK] 股票数据 6 个月目标价（港元） 收盘价（港元） 12 个月股价区间（港元） 总市值（百万港元） 总股本（百万股） 360 A 股（百万股） H 股（百万股） 日均成交量（百万股） [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 相对收益 [Table_Report] 相关报告 《蜜雪冰城公司深度报告：茶饮冠军，供应链构筑护城河》 --20221114 [Table_Author] 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 liqiang@nesc.cn 证券分析师：王铄 执业证书编号：S0550522030004 13585842297 wangshuo2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 港股公司报告 供应链构筑护城河，打造海外及幸运咖新成长极 ---蜜雪冰城深度报告 报告摘要： [Table_Summary] 公司是现制茶饮行业绝对龙头。2023 年 1-9 月公司营收/净利润分别约154 亿/24 亿，截至 2023 年 Q3 门店数约 3.6 万家（国内 3.2w+海外 0.4w），国内茶饮门店市占率约 6.4%，远领先第二梯队竞品（第二名古茗门店数约为蜜雪的 30%）。行业端来看，2023 年现制茶饮/现制咖啡的预计市场规模为 2588/1715 亿元，2023Q3 末行业门店总数约 45.6 万/17 万家，除2020 年疫情影响，其余年份均保持高速增长态势，2017-2022 年现制茶饮行业 CAGR 为 19.6%，随着行业规模的扩大，预计 2022-2027 年 CAGR为 19.1%，增速稳健双位数以上增长，但格局端将从分散走向集中。 公司主要逻辑：1）跑马圈地的先发优势，享受茶饮赛道快速增长及市占率提升的双重红利：主打极致性价比，几乎没有竞品客单价低于蜜雪冰城。以优质平价策略不仅收割了同类型竞品的份额，同时承接了包装茶饮市场中消费升级的需求，因此，公司定位的目标客群广袤，受众市场优于高端茶饮玩家，且在品牌定位上较其他中端竞品更清晰。2）供应链优势突出：公司在现制饮品行业最早自建中央工厂，目前 60%的饮品食材实现自产，其中核心食材 100%自产。公司拥有五大生产基地，2021-2023 年，公司产能翻 3 倍，从 36.2 万吨提升至 143 万吨，公司河南及重庆工厂仍在持续扩建，并于 2024、2025 年陆续投产，将支撑公司后续国内外收入的持续高速增长。 增长空间展望：收入空间=境内门店数（蜜雪冰城、幸运咖）*单店营收+海外门店数*单店营收。1）国内蜜雪主品牌：预计未来 2 年新增门店约每年 5000 家左右，测算中期门店数看到 4.5 万家，仍有约 1.5 万家拓店空间。极限门店数约 6-8 万家。2）幸运咖：幸运咖品牌仍处于成长期，短期开店目标积极，预计未来 2 年幸运咖每年新开门店约 1500-2000 家，中长期门店数看到 1 万家+，天花板较远。3）海外东南亚：出海打造收入增量，公司海外门店已突破 4000 家，东南亚地区人口 6.76 亿，假设中期维度下，中性假设下，以当前全国蜜雪门店密度的 50%-60%计算，假设店均营收约为国内的 80%-90%，对应东南亚市场收入空间 32-44 亿元，乐观假设对于东南亚收入空间超 50 亿，公司同时布局日韩澳等市场，海外增量空间广阔。 盈利预测：预测公司 2023-2025 年收入分别 188 亿、240 亿、284 亿，分别同比增长 39%、27%、19%。净利润分别为 28.8 亿、39.0 亿、48.3 亿，分别同比增长 44%、35%、24%。给予公司 2024 年 20-25 倍估值，对应今年合理市值为 780-975 亿。 风险提示：食品安全问题，加盟商管理风险，原材料成本剧烈波动 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10350.99 13575.58 18808.88 23965.20 28443.89 (+/-)% — 31.15% 38.55% 27.41% 18.69% 归属母公司净利润 1910.36 1996.72 2880.67 3897.24 4828.22 (+/-)% — 4.52% 44.27% 35.29% 23.89% 每股收益（元） 5.32 5.55 8.00 10.83 13.41 市盈率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(%) 34.50% 26.79% 27.86% 27.37% 25.32% 总股本 (百万股) 360 360 360 360 360 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 [Table_PageTop] 蜜雪冰城/公司深度报告 目 录 1. 现制茶饮赛道空间广阔，头部品牌有望不断集中 .......................................... 4 1.1. 现制茶饮超 2500 亿，赛道空间广阔，未来有望保持 17-20%增速 .................................... 4 1.2. 格局从分散走向集中，蜜雪冰城是平价现制茶饮的绝对龙头 ........................................... 4 1.3. 现磨咖啡赛道仍处于快速成长期 ........................................................................................... 5 2. 现制茶饮龙头，门店广度及深度均绝对领先 .................................................. 6 2.1. 二十余年运筹帷幄，成长为现制茶饮龙头 ........................................................................... 6 2.2. 创始人持股比例高，股权结构稳定 ....................................................................................... 7 2.3. 近两年门店急剧扩张，下沉市场跑马圈地 .....