做难的事，做对的事

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2024 年 4 月 16 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 首次覆盖 联影医疗 (688271 CH) 做难的事，做对的事 联影医疗成立于 2011 年，是中国大型医疗设备的龙头企业，产品线覆盖 CT、MR、MI、RT、XR 以及生命科学仪器。2019-2023 年公司收入年复合增长率达 39.9%。我们预期公司将受益于中国医疗设备市场扩容及国产替代，同时将持续开拓海外市场。  深厚技术实力积累，大型医疗设备高端市场的破局者。中国大型医疗设备高端市场长期由进口品牌垄断，国产份额较低。联影医疗长期保持高研发投入，9M23研发费用率达 18.4%。经过多年研发累积，公司不仅建立了从低端临床到高端科研全覆盖的大型医疗设备产品矩阵，更持续实现技术突破。我们认为，在部分高端设备领域，联影医疗已跻身国际一流，乃至引领全球高端医疗设备的发展。性能方面，联影医疗的高端 CT、MR 和 PET/CT 已看齐全球龙头 GE 医疗、飞利浦和西门子医疗 (“GPS”) 的高端产品。创新突破方面，联影医疗已推出多款“行业首款”超高端设备，如行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR、行业首款可用于全身检查的超高场强 5.0T MR、行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 和行业首款诊断级 CT 引导的一体化直线加速器。  国内市场持续扩容，中高端市场大有可为。与海外地区相比，中国大型医疗设备的人均保有量较低，中国大型医疗设备市场具备较高成长空间。根据医工研习社和 OECD 的数据，截至 2021 年底，中国 CT、MR 和 PET 设备的人均保有量分别为每百万人 34 台、9 台和 0.6 台，而美国人均保有量分别达到每百万人 43 台、38 台和 5.8 台。此外，配置证管理的放松、配置证数量的大幅增加以及国务院推动设备以旧换新行动方案的出台都将有效地刺激国内大型医疗设备需求的释放，带动国内中高端医疗设备渗透率的提升，国产龙头联影医疗有望优先获益。  高举高打加速全球化布局，出海潜力逐渐释放。2019-2022 年，公司海外收入的年复合增长率达 121.8%，海外收入占比由 3.3%提升至 11.7%。9M23 公司实现海外收入 10.3 亿元，同比增长 39.7%，海外收入占比进一步上升至 13.8%。联影医疗秉持高举高打的出海战略，利用差异化的创新产品持续突破海外高端市场，高端设备 uCT 960+、uEXPLORER、uMR Omega、uPMR 790 等陆续进驻海外大型医院和研究机构。公司 9M23 的海外收入中，欧美成熟市场占比 47.0%，亚太市场占比 46.8%，海外收入来源分布均衡。我们认为，借助出色的产品力，随着公司全球化运营体系的搭建完善，公司海外业务将持续高速增长。  首次覆盖给予“买入”评级，目标价 161.42 元人民币。2023 年，联影医疗实现收入 114.1 亿元，同比增长 23.5%；归母净利润 19.7 亿元，同比增长 19.2%。我们预计 2023-26 年公司收入和归母净利润将分别实现 25.7%和 24.4%的年复合增长，基于 9 年的 DCF 模型，给予 161.42 元人民币的目标价（WACC: 9.3%，永续增长率: 4.0%），对应 55 倍 2024 年 P/E。 目标价 161.42 人民币 潜在升幅 28.5% 当前股价 125.63 人民币 中国医药 武 煜, CFA (852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币） 95,001.8 3 月平均流通量(百万人民币） 340.9 52 周内股价高/低(百万人民币) 161.20/101.90 总股本 (百万) 756.2 资料来源： FactSet 股东结构 联影医疗技术集团有限公司 20.3% 上海联和投资有限公司 16.4% 资料来源： 上交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 -10.3% -10.3% 3 -月 -4.7% -10.0% 6 -月 17.4% 18.6% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY22A FY23E FY24E FY25E FY26E 销售收入 (百万人民币) 9,238 11,410 14,516 18,285 22,640 同比增长 (%) 27.4 23.5 27.2 26.0 23.8 净利润 (百万人民币) 1,650 1,926 2,431 3,026 3,801 同比增长 (%) 17.6 16.7 26.2 24.5 25.6 调整后净利润 (百万人民币) 1,328 1,665 2,117 2,712 3,488 调整后每股收益 (人民币) 1.75 2.02 2.57 3.29 4.23 市盈率 (倍) 57.4 52.4 42.6 34.2 27.2 净负债比率 (%) (57.5) (59.1) (58.5) (58.7) (59.9) 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 2024 年 4 月 16 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 125.6 目录 投资亮点 ................................................................................................................... 3 全产线布局，打破高端医疗设备进口垄断，核心零部件研发持续突破 ............................ 3 高举高打进军全球市场 ..................................................................................................... 4 大型医疗设备配置证放松，政策利好持续，龙头企业优先获益 ....................................... 5 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 161.42 元人民币 ......................................................... 6 投资风险 ........................................................................................................................... 6 联影医疗，成长为全球大型医疗设备领导者 ...............................