环保行业深度报告：固废专题1——电网排放因子更新+能耗考核趋严，关注垃圾焚烧绿证价值提升

证券研究报告·行业深度报告·环保 东吴证券研究所 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业深度报告 固废专题 1——电网排放因子更新+能耗考核趋严，关注垃圾焚烧绿证价值提升 2024 年 04 月 14 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《推进市政基础设施设备更新，健全费价机制推动价格改革》 2024-04-10 《生物柴油试点落地打开国内需求空间，重申细分成长龙头+优质现金流资产》 2024-04-07 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  电网排放因子更新：首次公布剔除市场化交易绿电的碳排因子，解决绿电双重计算问题，为绿证纳入碳核算体系创造条件。2024 年 4 月 12 日，生 态 环 境 部 发 布 2021 年 全 国 电 力 平 均 二 氧 化 碳 排 放 因 子 为0.5568kgCO2/kWh，并进一步细化披露扣除市场化交易的非化石能源电量的电力排放因子为 0.5942 kgCO2/kWh。此前生态环境部于 2024 年 3月 15 日发布公开征求《企业温室气体排放核算与报告指南 铝冶炼行业》意见的通知，指南中提出电力排放因子采用 0.5942 tCO2/MW∙h，并注释相较于 2022 年度全国电网平均碳排放因子 0.5703tCO2/MW∙h，不包括市场化交易的非化石能源电量。电网排放因子的细化更新旨在解决绿电环境属性双重计算的问题，促进绿电绿证与碳排放核算体系的衔接协调，有利于提升绿电和绿证在国内外的价值认可。  能耗考核趋严：新政明确购买绿证抵消节能指标 50%，预计 2025 年绿证需求对应绿电量约 3.4 万亿度，超 2023 年理论供应量。2024 年 2 月，国家发改委发布通知将绿证交易电量纳入节能评价考核指标核算，原则上不超过本地区完成“十四五”能耗强度下降目标所需节能量的 50%。1）需求端：“十四五”规划纲要将“单位 GDP 能源消耗降低 13.5%”作为主要约束性指标之一，2021-2023 年我国单位 GDP 能耗分别同比下降2.70%、0.10%、0.50%。政府工作报告提出 2024 年单位 GDP 能耗降低2.5%左右的目标。据此我们测算为完成十四五能耗目标，2025 年绿证理论需求覆盖绿电量约为 3.39 万亿度。2）供给端：2023 年 8 月，发改委明确可再生能源绿证实现核发实现全覆盖，对存量常规水电项目，暂不核发可交易绿证。2023 年我国水电、风电、太阳能、生物质、地热能、海洋能发电量合计 2.95 万亿度，同比提升 8.3%，剔除水电后的合计值为 1.67 万亿度，同比提升 21.4%。2023 年可交易绿证供应量对应绿电量约 1.67 万亿度，未来将随着可再生能源发电量的提升进一步增加。  关注垃圾焚烧绿证价值提升：1）垃圾焚烧绿证交易开启，国补到期/无补贴项目绿证收益归企业所有，国补期内的项目绿证收益在中央财政补贴发放时等额扣减。初期垃圾焚烧企业绿证申请聚焦于国补到期项目及新投产项目。2）当前垃圾焚烧绿证对应度电 0.03 元，长期有望接轨真实减碳价值，垃圾焚烧度电减碳 0.00132tCO2，按 2021/7/16~2024/4/12全国碳市场配额交易均价 60 元/吨测算，度电减碳价值为 0.08 元/度，截至 2024/4/12 碳价为 91.84 元/吨，长期碳约束加强碳价上行，垃圾焚烧度电减碳价值随之提升。随着绿证需求释放交易活跃，以及绿证与碳市场衔接机制的完善，绿证价格有望向真实的绿色价值接轨。3）绿证市场化交易，改善现金流&提振盈利。①对补贴期内项目改善现金流：我们测算正常补贴情形下项目净现比 1.70，绿证价格 30、80、120 元/个时，净现比有望提至 1.85、2.11、2.31。②对无国补项目提振盈利：无绿证收益时，无国补项目净利润较有国补项目-50%；绿证价格 30、80、120 元/个时，净利润相较于无绿证收益情形+23%、61%、91%。  投资建议：垃圾焚烧在公用事业中最低估，当前正处在“自由现金流持续改善”和“绿证价值提升”两大关键期。1）估值：固废在公用事业中最低估，对应 2024 年普遍 10 倍以下，较水务燃气出现折价。进入稳定运营期后对标海外固废龙头估值提升空间大。2）现金流：固废自由现金流转正，企业分红方案接连落地。3）绿证：电网因子更新+购买绿证抵消能耗考核政策=绿证价值提升，当前垃圾焚烧绿证对应度电 0.03元，长期有望接轨真实减碳价值 0.08 元/度。重点推荐【光大环境】【瀚蓝环境】等，建议关注【三峰环境】【军信股份】【永兴股份】等。  风险提示：政策执行进展不及预期，碳价下行，应收账款回收风险等。 -31%-28%-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%2023/4/142023/8/132023/12/122024/4/11环保沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 13 内容目录 1. 电网排放因子更新，解决绿电双重计算 .......................................................................................... 4 2. 能耗考核趋严，绿证需求放量 .......................................................................................................... 5 3. 关注垃圾焚烧绿证价值的提升 .......................................................................................................... 7 3.1. 垃圾焚烧绿证交易开启，初期集中于补贴到期及新投产项目............................................. 7 3.2. 当前垃圾焚烧绿证对应度电 0.03 元，长期有望接轨真实减碳价值.................................... 8 3.3. 绿证市场化交易，改善现金流&提振盈利 ............................................................................. 9 4. 自由现金流改善+绿证价值提升，垃圾焚烧板块价值重估开启 .................................................. 11 5. 风险提示 ........................................