金融数据速评：“灰犀牛”近身，企业借贷意愿亦开始降温

http://www.huajinsc.cn/1 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 04 月 12 日宏观类●证券研究报告“灰犀牛”近身，企业借贷意愿亦开始降温事件点评金融数据速评（2024.3）投资要点 3 月新增信贷同比大幅少增，主因企业中长贷迅速降温，反映房地产、地方债务风险化解加速背景下，企业投资意愿有所下滑。3 月新增信贷 3.09 万亿，同比少增约 8000 亿，少增幅度较 2 月扩大。结构性特征包括：1）企业中长贷大幅降温，单月新增 1.6 万亿，同比少增达 4700 亿左右，显示在房地产市场风险和地方债务风险化解加速的背景下，企业普遍呈现出投资意愿有所下滑的情绪。2）居民户贷款同比继续少增，指向居民自 23Q1 疫情缓和集中释放购房需求的短暂高峰之后，购房意愿持续相对低迷，至今尚未有明确的见底重新加杠杆迹象。总体上，在 2 月已经呈现信用需求乏力的初步迹象后，3 月数据从企业中长贷一端强化了这种感受。 新增社融持续同比少增，除贷款外主要拖累因素是地方债务风险化解加速背景下专项债发行速度偏慢，预计二季度起中央政府债务融资加速，有望支撑社融。3 月新增社融 4.87 万亿，同比少增约 5000 亿，少增幅度较 2 月有所收窄。社融存量同比增速进一步下行 0.3 个百分点至 8.7%，广义信用扩张延续放缓态势。其中最大的拖累因素是对实体经济贷款，除贷款外，政府债券融资同比少增约 1400 亿，显示在地方债务风险化解加速、年初中西多个省份基建项目停建缓建的要求下，一季度地方债发行速度偏慢；预计 4 月之后国债、特别国债等中央政府债务发行行将加速，有望对未来几个月社融形成支撑。社融口径表外融资三大类别合计、企业债券融资同比分别小幅多增，但不改企业投资意愿有所下滑的方向。 财政透支阶段结束，贷款拖累存款效应显现，M2 增速降至近两年半低位。3 月 M2同比增速下行 0.4 个百分点至 8.3%，主要是两个原因：1）连续两个月新增贷款降温导致的存款少增效应开始集中体现，企业和居民存款同比分别少增 5000 多亿和近 800 亿，非银存款也大幅降温，同比少增 4500 多亿。2）财政透支存款所带来的基础货币多增效应消退，3 月财政存款同比少减约 750 亿。二季度开始政府债务融资预计将连续提升，从而财政存量资金透支对 M2 增速的支撑作用行将消退，如果信用需求仍然疲弱，M2 下行趋势或将难以扭转。因 M1 波动受购房预售款影响较大，房地产市场持续深度调整过程中 M1 的低迷状态恐难以迅速改观。 继 2 月居民贷款需求大幅收缩之后，3 月与地方债务风险密切关联的企业中长贷也开始降温，连续两个月信贷的疲弱表现持续显示央行担忧的信贷收缩“灰犀牛”正在加速靠近。展望未来，一方面在内生性的企业和居民杠杆融资需求降温背景下，货币政策操作目标将在“盘活存量”的导向下逐步从主动刺激向积极配合的方向调整，海外流动性如持续呈现近期的“美鹰欧鸽”背离加剧导致的美元指数上冲，可能令人民币被动贬值压力增加，对我国货币政策偏松操作的掣肘效应可能大于市场预期；另一方面，中央政府已经计划在一般公共预算和政府性基金预算账本中同步开启新一轮财政扩张以一定程度上替代受地方债务风险加快化解所抑制的地方杠杆融资需求是相当必要的，中央广义财政是今年新增有效投资和消费需求的重要最终资金来源，相关措施安排如合理贯彻实施，将起到内需可持续增长的良好效果，财政扩张并不一定意味着主权信用风险的提升，扩张措施的去向和效率才是关键评判标准。我们维持 9 月降准 50BP、9-12 月下调 1Y LPR/MLF 利率 30BP、年内5Y LPR 和 7 天逆回购利率维持不变的预测。这一幅度力度的宽松操作已经是合理的、主动配合性的，不宜期待更多，债市前期利率下行过快或已积累一定市场风险，经济结构和政策结构潜移默化但不可逆的长期变化亟需持续关注。 风险提示：信用扩张快速放缓、货币宽松配合财政扩张力度不及预期风险。分析师秦泰SAC 执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn相关报告核心 CPI 节后回落，幅度合理么？——CPI、PPI 点评（2024.3） 2024.4.11“二次通胀”山雨欲来——美国 CPI 点评（2024.3） 2024.4.11金 价 创 历 史 新 高 ， 市 场 在 交 易 什 么 ？2024.4.10美国就业再度走强，中美央行边际转鹰——中美货币政策专题报告 暨双循环周报（第52 期） 2024.4.6美国 PMI 上冲为何令降息预期推迟？薪资！——美国 PMI 点评（2024.3） 2024.4.2事件点评http://www.huajinsc.cn/2 / 5请务必阅读正文之后的免责条款部分一、3 月新增信贷同比大幅少增，主因企业中长贷迅速降温，反映房地产、地方债务风险化解加速背景下，企业投资意愿有所下滑。3 月新增信贷 3.09 万亿，同比少增约 8000 亿，少增幅度较 2 月扩大。结构上呈现三点特征：1）企业中长贷大幅降温，单月新增 1.6 万亿，同比少增达 4700 亿左右，当然我们也应考虑到23Q1 疫情大幅缓和后企业投资和借贷意愿出现爆发性峰值，但 3 月的迅速转冷仍然显示在房地产市场风险和地方债务风险化解加速的背景下，企业普遍呈现出投资意愿有所下滑的情绪。2）居民户贷款同比也继续少增，居民短贷、中长贷 3 月分别新增 4908 亿、4516 亿，同比合计少增约 3000 亿，指向居民自 23Q1 疫情缓和集中释放购房需求的短暂高峰之后，购房意愿持续相对低迷，至今尚未有明确的见底重新加杠杆迹象，居民相对谨慎的购房需求释放节奏也构成当前房地产市场持续调整的最大决定性因素。3）非银金融机构贷款当月减少近 2000 亿，显示作为过桥性资金渠道的非银金融机构确实不会成为可持续的信贷多增的最终来源。总体上，在 2 月已经呈现出信用需求增长乏力的初步迹象之后，3 月数据从企业中长贷一端强化了这种感受。图 1：贷款余额同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所二、新增社融持续同比少增，除贷款外主要拖累因素是地方债务风险化解加速背景下专项债发行速度偏慢，预计二季度起中央政府债务融资加速，有望支撑社融。3 月新增社融 4.87 万亿，同比少增约 5000 亿，少增幅度较 2 月有所收窄。社融存量同比增速进一步下行 0.3 个百分点至 8.7%，广义信用扩张延续放缓态势。其中最大的拖累因素是对实体经济贷款，3 月同比少增超过 6500 亿，与上文第一部分分析一致。除贷款外，政府债券融资同比少增约 1400 亿，为连续第 3 个月少增，显示在地方债务风险化解加速、年初中西多个省份基建项目停建缓建的要求下，一季度地方债发行速度偏慢；今年财政预算债务融资格局较为积极，结构上以中央政府债务融资大幅扩张为主要特点，预计 4 月之后国债、特别国债等中央政府债务发行行将加速，有望对未来几个月社融形成支撑。社融口径表外融资三大类别合计、企业债券融资同比分别小幅多增约 1800 亿、约 1250 亿，但与企业贷款同比少增幅度相比仍然较小，仍不改企业投资意愿有所下滑的方向