宏观视角：必要性下降，但今年联储还会降息吗？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 必要性下降，但今年联储还会降息吗？ 华泰研究 2024 年 4 月 11 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 总结：去年 11 月到今年 1 月间，联储官员连续放“鸽”，将市场对今年降息的预期一路推升到接近 7 次，但 2 月后，作为对各类数据走势的反应，联储立场再度变化，市场预计今年降息次数一路下降至不到 3 次，而昨晚（4 月 10 日）晚间 3 月 CPI 数据公布后，市场降息预期又被压低到不到 2 次。目前看，联储即使如鲍威尔所希望的 6 月开始降息，连续降息的可能性都较低。正如联储委员沃勒（Chris Waller）在 3 月 27 号讲话中的立场、即“早降息和降息多次同时发生的概率大幅下降”。从联储初衷看，仍不希望完全排除 6 月降息的可能性，主要变量为 4-5 月通胀数据和通胀预期变化。然而，昨天的 CPI 数据加大了 6 月降息的阻力，第一次降息的时间更可能被推迟至 3 季度。美国全年降息次数的中枢可能已经下降为 2 次（比点阵图少一次），且可能不是连续降息。 然而，非常清楚的一点是，联储认为政策已经处于紧缩区间（restrictive），而其初衷并非继续紧缩。所以，联储更倾向于（在数据允许的情况下）尽早开启降息周期，降息和缩表缩减（QT tapering） 的时点和频率均将“按需调整”。据此逻辑，政策的初衷和结果，都可能以不对经济基本面形成过大扰动为先。目前，虽然名义利率中枢仍在“寻锚”，但我们认为，长端真实利率继续上升的动力不大，对有确定成长性的行业及受益于高名义增长的板块而言，虽然波动率可能上升，但联储降息路径的调整不足以逆转其景气走势。 2 月来，联储立场再度边际“转鹰”，但其意图不是进一步收紧金融条件，只是对各类数据走势做出理性（而无奈）的反应。今年以来，联储的降息预期出现明显的“折返跑”：市场对 2024 全年降息的预期从高点的 7 次回落至目前的不到2 次（25bp/次）（图表 1 和 2），首次降息时点也从年初的 3 月推迟至当前的 9 月。尽管降息预期明显回落，但金融条件指数放松 17 个基点。这主要受益于股市上涨，信用利差收窄等一系列反应更高增长预期的资产价格变化（图表 3-图表 4）。降息指引“折返跑”中最有代表性的官员是联储理事 Chris Waller，11 月时 Waller 表示通胀下降，暗示 3 月就可能开始降息，但在 3 月 27 日表示“早降息和降息多次同时发生的概率大幅下降”。但他仍未完全排除年中降息的可能性。联储主席鲍威尔的表态说明其仍未放弃年中降息的选项，内心偏鸽。例如在 3 月国会听证会上，鲍威尔表示联储清楚过晚降息的风险，且距离“获得降息所需的信心”不远（参见《鲍威尔最新参院证词：有关降息及其他信息》，2024/3/8），在 3 月 FOMC 上，鲍威尔强调通胀数据可能出现反复，近期较强的通胀数据并未改变通胀回落的整体趋势（参见《联储维持 2024 年 3 次降息的指引》，2024/3/21）。 本轮联储推迟降息，原因实属降息的必要性下降。降息预期下调 5 次，但市场表现尚佳，流动性未出现明显紧缩，一个合理的解释是，名义增长大幅高于预期，而联储降息必要性下降，而并非联储意在紧缩。理事 Waller 也表示，由于联储的数据依赖，尽管联储不应对最近较强的数据反应过度，但也应该做出适当的反应——暗示了近期的降息预期回落是对较强增长动能的合理反映。高名义增长下，实体部门（居民+企业）的现金流得到支撑，并且对冲了利率上行对各部门现金流的冲击，也使得政府、企业还债等一系列行为在高利率下仍能顺畅进行。对于大量的国债拍卖，实体经济的“吸收”能力也尚佳。年初以来市场对联储的增长预期持续上调，从年初的 1.3%上调 0.9pp 至 2.2%（图表 5），3 月FOMC 联储对 2024 年四季度实际 GDP 增速的预期同样上调 0.7pp 至 2.1%。全球制造业周期复苏以及美国地产周期企稳回升也有望支撑后续增长（图表 6-图表 7）。考虑到表观通胀仍可能维持在 3%附近，美国全年的名义 GDP 增速可能维持在 5%以上，甚至接近 6%——继续大幅高于 2010-2019 年 4%的平均增速。 1) 就居民端而言，收入和财富增长速度继续大幅高于趋势，支撑消费增长。 财政宽松的“长尾效应”以及产业起飞带动居民净资产增长是居民收入和消费现金流的主要支撑因素（参见《从美国居民收入和资本流动看产业起飞的“正向溢出”》，2024/3/26）。现金流角度，2023 年美国居民名义可支配收入的增长达到 8.1%，大幅高于 2010-19 年间 4%的平均水平，其中财政相关的转移支付和缴税下降对居民可支配收入增长率的贡献分别为 0.5 和 1.7 个百分点（图表 8），而股息收入的提振在 2024 年进一步上升。同时，美国居民净资产 2023 年再度扩张 8%，大幅高于历史均值，很大程度上受益于股市的良好表现。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 2) 就企业端而言，财政刺激的提振仍在，名义增长较高充实了企业现金流，而产业起飞带来了大量的海外资金，支撑了美国这一轮资本扩张周期。一方面，AI 产业周期的加速吸引了海外资本流入股市，纳斯达克 100 指数流入数据显示 2023 年流入较 2022 年明显加速（图表 11），股市的繁荣降低了成长型公司的融资成本。另一方面，海外 FDI 的流入也进一步推升了美国本土以制造业和 IT 产业为主的资本扩张周期。2023 年，美国海外资产总流入（FDI+证券+其他）达到 1.86 万亿美元，占 GDP 比例攀升至 6.8%，补充了国内的流动性（图表 12）。 然而，从联储初衷来看，联储仍希望在宏观数据允许的情况下，尽早开启降息周期。联储的各项表态明显反映其希望尽早降息的倾向性。点阵图显示，尽管联储大幅上调增长和核心通胀预测（在 3 月 FOMC 上将 2024 年四季度的 GDP和核心 PCE 预测分别上调 0.7pct 和 0.2pct 至 2.1%和 2.6%，图表 13），但仍然维持 2024 全年降息 3 次的指引（图表14），对长期利率的预测也维持在 2.6%左右。从核心官员的表态上，鲍威尔在 FOMC 的问答相对鸽派，反复强调需要观察加息的滞后效应，乐于承认通胀取得的进展，并且表示不必等到通胀完全降至 2%才开始降息。 如何看待增长和通胀前景、以及这一假设下联储的路径？ 1) 增长方面，地方联储 GDP Now