科前生物(688526)2023年年报点评：猪用疫苗带动营收增长，计提减值影响盈利

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 09 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 19.95 元 科前生物（688526） 农 林牧渔 目标价： ——元（6 个月） 猪用疫苗带动营收增长，计提减值影响盈利 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：赵磐 电话：021-68415832 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.66 流通 A 股(亿股) 4.66 52 周内股价区间(元) 13.92-29.34 总市值(亿元) 93 总资产(亿元) 46.71 每股净资产(元) 8.23 相 关研究 [Table_Report] 1. 科前生物（688526）：23H1 业绩持续高增，猪苗板块表现亮眼 (2023-08-30) 2. 科前生物（688526）：龙头地位稳固，研发助力业绩增长 (2023-08-07) 3. 科前生物（688526）：Q1 业绩同比高增，研发创新推动成长 (2023-04-19) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布 2023 年年度报告，2023 年公司实现营收 10.64 亿元，同比+6.27%，实现归母净利润归母净利润为 3.96亿元，同比-3.32%。其中，2023Q4实现营收实现营收 2.37 亿元，同比-24.82%；归母净利润 0.39 亿元，同比-69.46%。  点评：猪用疫苗带动营收增长，计提减值影响盈利。2023年，公司猪用疫苗实现营收 9.73 亿元、同比+3.89%，主要受猪用活疫苗销量增长 23%带动（猪用灭活疫苗销量下滑 9%），禽用疫苗、宠物疫苗同比增速均在 17%以上。进入放量增长期。但在猪用疫苗产品价格、成本双承压背景下，公司 2023年毛利率同比下滑了 1.33pp至 74%，叠加公司计提减值损失等因素导致归母净利润小幅下滑。23Q4猪价旺季不旺、养殖端信心不足导致公司猪用疫苗产品销量在高基数下出现较为明显的下滑。  推动技术创新，打造公司核心竞争力。报告期内，公司继续加大研发投入，研发费用 8850.53 万元，研发投入占营收比重 8.32%。2023 年，公司共获得猪流行性腹泻病毒 ELISA（IgA）抗体检测试剂盒和犬冠状病毒胶体金检测试纸条新兽药注册证书 2 项；获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗和猪细小病毒病亚单位疫苗等临床试验批件 7 项。此外公司持续加大 CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台的建设，初步建立了 mRNA 疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台。非瘟疫苗研发方面，公司病毒活载体非瘟疫苗已于 2023 年 12月提交应急评价，当前正根据反馈有序推进补充实验。  养殖端产能持续去化，周期反转带动动保板块量价齐升。2023年，生猪价格持续低迷，下游需求谨慎。农业农村部数据显示，2024 年 2月份全国能繁母猪存栏量为 4042 万头，环比下滑 0.6%，同比下降 6.9%。2024 年以来，猪价淡季不淡，上行趋势确立。未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动动保需求，销量和净利率双向提升。另一方面非瘟疫苗相关研究稳步推进，若未来顺利实现商业化，新产品将推动市场扩容。宠物消费市场规模持续增长，新产品带动我国宠物疫苗国产替代正加速推进中。  盈利预测与投资建议。我们预计 2024~2026 年公司 EPS 为 1.26、1.52、1.71元，对应动态 PE 15.6、13、11.5 倍，维持“买入”评级。  风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,064 1,368 1,630 1,851 增长率 6.27% 28.61% 19.09% 13.57% 归属母公司净利润（百万元） 396 589 709 799 增长率 -3.32% 48.82% 20.25% 12.75% 每股收益 EPS（元） 0.85 1.26 1.52 1.71 净资产收益率 ROE 10.32% 13.39% 13.87% 13.52% PE 23.98 15.57 12.95 11.48 PB 2.48 2.08 1.80 1.55 数据来源：Wind，西南证券 科 前生物（688526） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：猪用疫苗业务。2023 年度生猪价格处于相对较低水平，下游养殖户养殖意愿和对疫苗的需求下降，公司猪用疫苗业务承压。养殖端产能持续去化，周期反转将带动动保板块量价齐升。公司在研产品储备丰富，若研发进展顺利，各类新品有望在 2 年内上市，推动公司猪用疫苗销量和收入较快增长。销量增速为 22%/15%/10%，销售价格变化为 4%/1%/0%，对应毛利率分别为 77%/78%/78%。 假设 2：禽用疫苗业务。公司禽苗业务收入占比较小，公司新产线投产，产能逐步释放，公司禽用疫苗销量有望快速增长。公司在研项目中，鸡新城疫-禽流感(H9 亚型)-传染性法氏囊病-禽腺病毒病(I 群，4 型)四联灭活疫苗已通过初审，有望在 2 年内上市。销量增速为50%/55%/20%，对应毛利率分别为 37%/37%/37%。 假设 3：其他产品（微生态试剂、宠物疫苗）。公司已有狂犬病疫苗、犬四联疫苗两大宠物疫苗单品，猫三联疫苗等产品进度符合预期。销量增速为 60%/60%/60%，对应毛利率分别为 55%/55%/55%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 猪用疫苗 收入 973.90 1,236.85 1,434.75 1,578.22 增速 3.89% 27.00% 16% 10% 成本 253 279 311 342 毛利率 73.98% 77.43% 78.31% 78.31% 禽用疫苗 收入 15.29 22.94 35.55 42.66 增速 44.25% 50.00% 55.00% 20.00% 成本 10 14 22 27 毛利率 36.82% 36.82% 36.82% 36.82% 其他产品 收入 37.75 60.40 96.64 154.62 增速 44.58% 60.00% 60.00% 60.00% 成本 16.37 27.18 43.49 69.58 毛利率 56.64% 55.00% 55.00% 55.00% 其他业务 收入 37.14 48.28 62.77 75