一揽子化债背景下，城投企业信用风险再研判

www.lhratings.com 研究报告 1 一揽子化债背景下，城投企业信用风险再研判 联合资信 公用评级四部 |刘亚利 摘要  在经济结构新旧动能转换和逐步摆脱土地财政依赖的过程中，地方政府债务风险的核心问题是结构性问题和流动性问题。近年来化债政策旨在缓释短期债务风险，为地方政府通过新的发展势能形成良性债务滚续争取时间和空间。  化债提速，城投企业流动性风险边际下降，但短期债务规模仍较大，2024 年化解债务仍是城投企业重要工作。  投资端重点省份严控政府项目投资，融资端对城投企业分类管控，城投企业融资渠道收紧；化债资源有限，短期内城投债兑付安全性较高，但非标债务重组、打折、逾期等难以避免。  一揽子化债方案下，地方债务风险有所缓释，但因经济财政债务基本面、城投企业债务规模及结构、城投债兑付压力等方面差异较大，不同地区、不同资质城投企业信用风险仍存在分化。  长期来看，债务化解仍需依靠地方政府及城投企业自身发展；同时，随着城镇化进程进入尾声及城市发展模式的转变，城投企业加快转型是必经之路。 www.lhratings.com 研究报告 1 一、引言 2023 年城投行业及城投债市场发生较大的变化，尤其是一揽子化债方案及配套措施相继出台后，较大程度重振市场对城投债的信心，城投债发行利差整体下行，短期安全边际提升。其中，低级别及弱区域城投债发行利差收窄幅度更加显著，部分重点区域城投债再融资有所改善。2024 年，如何看待城投企业信用风险？哪些信用风险值得关注？本文基于地方政府及城投企业债务监管逻辑，从地方政府化债压力、区域分化、转型发展等维度对城投企业信用风险进行分析研判。 二、地方政府债务监管历程 城投企业是我国经济发展的特殊产物，分税制改革导致地方政府财权与事权不统一，为满足地方经济发展的资金需求，城投企业应运而生。过去二十多年城投企业为地方经济的高速发展和城镇化进程做出了重要贡献，但也带来了地方政府隐性债务快速攀升等问题。在中央政府稳增长和防风险的权衡中，地方政府债务及城投企业监管政策经历着阶段性的收紧和放松，自 2014 年至今，城投企业大体经历了三次严监管周期。 1、第一轮严监管周期：新《预算法》和 43 号文构建地方政府债务“开前门堵后门”的监管思路，剥离城投企业政府融资职能。 2014 年，新《预算法》和 43 号文先后出台，构建了地方政府债务管理的法律制度框架和“开前门堵后门”核心监管思路，赋予了地方政府合法融资渠道，也开启了城投企业严监管的时代。2015-2018 年，在中央政府政策引导下，通过发行地方政府债券进行债务置换，地方政府完成了第一次隐性债务的显性化过程。此阶段，地方政府举债融资机制逐步完善，地方政府债务管理更侧重于“开前门”，“闭环”风险防控体系基本形成。对于城投企业，监管反复强调剥离政府融资职能，积极推进政企债务分离和城投企业的市场化转型。但为满足地方经济发展需要，地方政府仍通过一些违规操作进行债务扩张，导致实质上应由政府偿还的债务即隐性债务继续产生，地方政府债务风险持续上升。 2、第二轮严监管周期：“十年化债”开启，“控增化存”为隐性债务监管主基调，监管政策引导城投企业加快市场化转型。 2017 年 7 月，中央政治局会议首次明确提出隐性债务，87 号文、92 号文等先后出台，“控增化存”成为隐性债务监管的主基调。2018 年，中发 27 号文和中办 46 号文下发，中央政府针对各地隐性债务全面摸底，地方政府开启“十年化债”之路。考虑到地方政府面临的化债压力较大，2019 年，国办 40 号文指导金融机构和融资平台 www.lhratings.com 研究报告 2 对隐性债务进行置换。随后，建制县隐债化解试点、地方政府特殊再融资债券和全域无隐债试点等政策先后推出，为第二轮隐性债务的显性化进行积极尝试。此阶段，地方政府债务管理的重心转至“堵后门”，隐性债务化解成为监管的重中之重，不新增地方政府隐性债务成为监管红线；同时加快城投企业市场化转型，通过提升造血能力化解存量隐性债务。而地方政府作为出资方，在人员、业务和资金方面仍与城投企业紧密联系，且城投企业所涉隐性债务与经营性债务难以切割，城投企业新增债务仍存在增加隐性债务的风险，与监管政策的初衷“背道而驰”。 3、第三轮严监管周期：“一揽子化债”建立防范化解地方政府债务风险长效机制，全口径地方债务监测监管体系下，城投企业分类管理，债务管控更加严格。 2023 年 7 月，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，标志着第三轮化债周期的开始。特殊再融资债券发行重启、银行金融机构提供化债支持、央行设立应急流动性资金贷款、不同地区分类施策、城投企业分类监管等多措并举，缓释地方政府和城投企业短期债务风险的同时，目标更在于建立防范化解地方政府债务风险长效机制和同高质量发展相适应的政府债务管理机制，从根本上抑制地方债务的无序增长。值得注意的是，本次中央政治局会议使用“地方债务”代替之前“地方隐性债务”，债务监管口径或扩大至城投企业全部债务，鉴于城投企业隐性债务与经营性债务区分难度大，本次政策调整也更加符合地方政府债务化解的实际情况。2024 年政府工作报告特别指出要完善全口径地方债务监测监管体系，再次表明中央政府或将对地方政府债务和城投企业债务进行“合并监管”，城投企业债务管控再升级。 总体看，在经济结构新旧动能转换和逐步摆脱土地财政依赖的过程中，地方政府债务风险的核心问题是结构性问题和流动性问题。结构性问题主要体现在显性债务与隐性债务错配、债务期限与项目期限错配等，流动性问题主要体现在资金使用效率和债务-资产转化效率较低，短期内还本付息压力较大等。近年来的化债政策和措施旨在通过隐性债务显性化和债务置换来缓释短期债务风险，为地方化债进一步争取时间和空间，以期地方政府在摆脱“投资驱动型”经济发展模式、完成产业新旧动能转换后，形成新的发展势能，进而形成债务的良性滚续。 三、城投企业信用风险研判 1、2024 年化解债务仍为城投企业重要工作 化债提速背景下，城投企业流动性风险边际下降，但短期债务规模仍较大，2024年，化解债务仍是城投企业重要工作。特殊再融资债券化债效果立竿见影，银行金融机构支持化债发力空间较大，各地化债进程分化，关注一揽子化债方案配套政策落地 www.lhratings.com 研究报告 3 情况。 近年来，宏观经济承压，逆周期调节力度加大，调整专项债额度、发行特殊再融资债券等措施使得地方政府及城投企业债务持续增长；同时，显性债务与隐性债务结构错配、融资成本与项目收益错配、偿还期限与现金回流错配等，使得地方债务付息压力持续加大。 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图 1 地方政府债务增长情况 资料来源：联合资信根据 Wind 整理 图 2 城投企业债务增长情况 经济结构转型阵痛期，三年疫情叠加大规模减税降费政策的实施，地方政府财政收支矛盾凸显；未来较长一段时间内，地方财政收支仍将维持紧平衡。与此同时，高度依赖土地财政使得地方政府财政安全的脆弱性不断上升。土地财政对过去几十年城镇化进程、基础设施建设和经济快速发展起到了积极作用，但也衍生出了产业