经济宏微观“温差”的认识和思考

经济宏微观“温差”的认识和思考王彬No. 2403 更多精彩内容请登陆 http://www.imi.org.cn/微博·Weibo微信·WeChat研 究 报 告1经济宏微观“温差”的认识和思考王彬1摘要：经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，尤其是经济增长存在较大下行压力背景下，经济宏微观“温差”引发关注。本文从同比增速的基数影响、通胀与名义增速关系、居民收入分化、资产价格财富效应等四个方面解读如何正确认识宏观数据和微观感受之间的“温差”。核心观点如下：第一，基数原因拉大同比环比数据差距，强化宏微观反差。基数因素扩大了去年 GDP 同比与环比增速的差异。相比于同比，微观主体对经济的环比变化更为敏感。第二，2022-2023 年复合平均增速偏低，低通胀压低名义增速。2022-2023年复合平均增速仅为 4%，明显低于往年；低通胀导致名义增速低于实际增速，名义增速对微观主体的感受影响更为明显。第三，居民收入增速滞后消费，城市收入增速低于农村。当前居民消费增长偏向被动支出，但收入增长仍滞后于消费；农村居民收入快于城市，但市场发声多集中在城市；民营经济受本轮周期影响更多，影响就业市场范围更广，同时上市公司负增长行业涉及人口数也在增加。第四，资产价格下降带来财富效应的负面影响。房地产与资本市场价格变动通过财富效应影响居民消费行为和预期，这在去年以来的表现尤为明显。此外，脱钩和对抗带来的不确定性以及过去高速发展惯性的不适应性，这或是宏观经济和个人感受冷暖之间更深层次的根源，需要宏观经济进一步加大力度对冲以增强信心。2023 年国民经济持续回升向好，GDP 增速 5.2%，完成了既定的增长目标。生产供给稳中有升，市场需求不断改善，产业转型升级步伐加快，高质量发展迈出坚实步伐。但另一方面，2023 年资本市场表现疲软，实体经济有效需求不足，居民消费倾向下降，这表明市场情绪似乎并没有同等回暖，微观主体对经济恢复的感受与宏观经济运行情况存在一定的冷热不均，经济宏微观“温差”在引起关注。中央经济工作会议提出，注意把握和处理好宏观数据与微观感受的关系。事实上，宏观与微观的不一致性、协调问题一直是国民经济核算中的经典问题。在经济快速上升时期，对这种不一致性问题影响相对有限，但经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，尤其是经济增长存在较大下行压力的背景下，这种不协调、不一致性问题可能更加突出，如何辩证客观理性看待这个问题，正确把握二者之间的关系，也是宏观治理需要关注的一个重要问题。本文尝试从四个方面解读如何认识宏观数据和微观感受之间的“温差”，为这一问题提供一定的参考。一、基数原因拉大同比环比数据差距，强化宏微观反差（一）基数因素扩大了去年 GDP 同比与环比增速的差异去年我国 GDP 按不变价格计算同比增长 5.2%，处于世界主要经济体的前列。习近平总书记在去年 7 月中共中央政治局会议提出的“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”。分季度看，当季同比增速分别为 4.5%、6.3%、4.9%和 5.2%，环比增速分别为 2.1%、0.6%、1.5%和1%。去年年初在疫情政策调整后，一季度经济增长动能达到高点，同比为年内1 王彬，中国工商银行投资银行部宏观经济首席分析师2次高，环比为年内高点，显著高于 2022 年四季度的同比 2.9%与环比 0.6%。但进入二季度，经济在冲高后快速回落，环比降幅明显，降至 0.6%的年内最低，为近 10 年以来的同期次低，仅高于 2022 年二季度疫情封控期间的环比增速。同时由于 2022 年二季度极低的基数，又导致 2023 年二季度同比增速达到了年内最高，达到 6.3%，显著高于一季度经济冲高时 4.5%的增速。去年二季度的同比与环比增速差达到 5.7 个百分点，为 2015 年以来的次高，仅低于 2021 年的同期数据，由此导致二季度经济同比与环比增速表现出较大的反差。图 1：GDP 增速的同比与环比增速比较资料来源：Wind，工行投行研究中心3图 2：社会消费品零售的同比与环比增速比较资料来源：Wind，工行投行研究中心图 3：固定资产投资的同比与环比增速比较资料来源：Wind，工行投行研究中心4图 4：货物贸易出口的同比与环比增速比较资料来源：Wind，工行投行研究中心从消费、投资、出口等数据看，同比与环比增速的变化大致遵循与 GDP 数据相同的走势。首先，消费领域，受到 2022 年基数因素的影响，社会消费品零售在去年二季度的同比增速均在 10%以上，其中 4 月达到年内 18.4%的最高值，但同期 4 月的环比增速仅为 0.91%，此后连续下降，7 月环比进入负值。四季度再次由于 2022 年低基数的影响，消费同比走高，但环比仍处于低位。其次，投资方面，去年固定资产投资在 2 月达到同比 5.5%的年内高点，此后不断下行，但二季度是下降幅度最大的时期，从一季度的 5.1%下降到二季度的 3.8%，降幅高达 1.7 个百分点，此后固定资产投资虽然继续回落，但降幅已明显趋缓，二季度至年末仅下降 0.8 个百分点。环比方面，在二季度表现出较大的波动性，在 2 月固定资产投资冲高达到 1.92%的年内高点后，3 月开始迅速转为-0.67%的负增长，4 月进一步下降至-1.38%。进入三季度，虽然投资环比增速整体处于低位，但基本保持在 0.15%左右的稳定区间，波动性明显减小。最后，从出口来看，去年一季度的同比与环比均达到年内高点，但进入二季度开始大幅下行，出口同比在 4 月、5 月分别降为负值，分别为-4.7%与-2.5%，环比 5 月下降 7.6%。三四季度出口在低位趋稳。（二）相比于同比，微观主体对经济的环比变化更为敏感从微观主体看，相比于同比数据，一般对经济的环比变化更为敏感，疫情5政策调整后的初期，市场对经济复苏预期和信心较为乐观，当面对二季度的经济环比增速回落，会出现一定的预期与心理落差；但从经济数据统计的公布看，一般多是侧重报道同比数据。因此，这直接造成了去年二季度宏观经济数据与市场微观主体感知之间差距的显著拉大。事实上，去年二季度经济数据公布后，市场关于宏微观温差的热议主要集中在三季度，四季度开始有所回落。此后三季度 7 月的政治局会议提出 7 月政治局会议在 2020 年以来首次提出逆周期调控，明确“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节和政策储备”，三四季度经济开始回稳，环比增速回升至 1.5%、1%，但仍未达到一季度的高点，同比与环比增速之间的差距虽然收窄，但由于市场预期与认知等滞后效应的存在，宏微观温差的问题仍然受到关注。图 5：谷歌对“温差”的搜索热度指数资料来源：Wind，工行投行研究中心二、2022-2023 年复合平均增速偏低，低通胀压低名义增速（一）2022-2023 年复合平均增速仅为 4%，明显低于往年另一个角度看，尽管去年经济增速达到 5.2%，但这是在 2022 年增速 3%低基数上的增长，2022-2023 年两年平均增速仅为 4%，说明这两年的实际增速是偏低的。作为对比，2020-2021 年的经济增速分别为 2.42%、8.45%，两年复合平均增速 5.4%，高于