证券行业详解非银基本面系列之一：券商板块的营收预测与择时、择股体系-中信建投

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业深度研究 券商板块的营收预测与择时、择股体系详解非银基本面系列之一 （1）营收预测： 通过搭建基于证券市场高频指标的预测模型，我们可以提前发现证券业营收增速与市场预期的差值，从而预判财务数据披露日的股价走势。该框架主要包含五个步骤：（1）识别 “核心子收入”；（2）将“核心子收入”进行量价拆分，识别出对“核心子收入”产生重大影响的量价因子；（3）通过绘制时间序列图，验证量价因子可以充分解释各项主营业务收入的变化趋势；（4）以券商板块营收增速为因变量，以量价因子增速为自变量，建立回归模型；（5）持续修正并完善模型。结果显示，回归模型的 R 方为 0.97，23 个样本季度中有 14 个季度的估算值与实际值之差在 10 个百分点以内，表明回归模型拟合效果良好。 （2）择时模型： 理论上，ROE 是券商板块 PB 估值的核心影响因素，单变量回归 R 方可以达到 0.49；基于 PB-ROE 框架，我们可以建立 PB 安全边际策略，如果 PB 安全边际>0 则持有券商板块，则未来短、中、长期获得正收益的概率均高于 50%。但 ROE 指标存在披露频率偏低、披露不及时的缺点，不适合直接用于择时。为此，我们创造了“三周期套叠模型”，该模型发现，宏观经济变化较券商板块行情滞后 2 个季度，货币政策松紧较券商板块行情提前 1 个季度，监管政策松紧决定了半年后券商板块是否有正收益；我们以券商板块涨幅为因变量，以宏观经济变化、货币政策松紧为自变量，建立回归模型，得出券商板块涨幅估算值，再将券商板块涨幅估算值为正的季度与滞后“宽松创新”监管周期半年的季度取并集，在这些季度中持仓券商板块，最终回报率将远远跑赢标杆指数。 （3）择股模型： ①从基本面因素来看，龙头券商依托稳健的经营风格和前瞻的创新业务布局，在市场牛熊交替维持较高的年均 ROE 水准，进而获得更大的长期股价成长空间。但非龙头券商在牛市中的 ROE 弹性更高，因此其股价可短期跑赢非龙头券商；我们发现，熊市期间“△强周期业务收入÷净利润”数值越低的非龙头券商，下一段牛市中累计涨幅往往越大。此外，我们发现 AA 评级券商在熊市和震荡市中可以作为券商板块中的避险标的，但在牛市中不一定是最佳选择。②从非基本面因素来看，我们发现牛市中小流通市值券商的股价弹性较强，其中小流通市值的次新券商股上涨空间尤为可观；证金公司持股，有利于券商股 Beta 属性的减弱。 （4）风险提示 证券业营收结构出现较大变化，导致本文筛选出的基本面因子无法反映营收全貌；择时、择股模型没有把全部重要的因子考虑在内。 维持 增持赵然 zhaoran@csc.com.cn 021-68821600-829 执业证书编号：S1440518100009 发布日期： 2019 年 06 月 24 日 市场表现 相关研究报告 -29%-9%11%31%51%2018/5/282018/6/282018/7/282018/8/282018/9/282018/10/282018/11/282018/12/282019/1/282019/2/282019/3/312019/4/30证券上证指数证券Ⅱ 行业深度研究报告 证券Ⅱ 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、引言 ................................................................................................................................................................... 1 二、营收预测模型：利润表拆分是根本 ............................................................................................................... 1 2.1 模型构建方法概要 .................................................................................................................................... 1 2.2 经纪业务：选取“股基交易额×最近一期佣金率” ................................................................................. 2 2.4 资管业务：选取“上证综指涨幅” ........................................................................................................... 4 2.5 自营业务：选取“上证综指涨幅”、“中证综合债指数涨幅” ............................................................... 4 2.6 信用业务：选取“两融余额”、“股票质押市值” ................................................................................... 5 2.7 营收增速预测模型的有效性验证 ............................................................................................................ 6 三、择时模型：两种模型各有千秋 ....................................................................................................................... 7 3.1 模型一：PB-ROE ...................................................................................................................................... 7 3.2 模型二：三周期套叠 ................................................................................................................................ 8 3.2.1 宏观经济、货币政策决定了券商板块的涨跌幅形态 .................................................................. 8 3.2.2 监管政策决定了券商板块是否能取得区间正收益 ................................