3月PMI点评：为何开年经济数据接连超预期？

宏 观 研 究 2024.03.01 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 数 据 点 评 为何开年经济数据接连超预期？——3 月 PMI 点评 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 联系人 占烁 相 关 研 究 《联储降息意浓，美股再创新高》2024.03.21 《我们需要担心日央行告别负利率么？》2024.03.20 《设备更新或是投资“开门红”的原因——1-2 月经济数据点评》2024.03.18 《财政融资偏慢、社融临近见底——2024 年 2月金融数据点评》2024.03.16 《通胀黏性依旧，降息前景堪忧》2024.03.13 《CPI 超预期大涨是否可持续？——2 月物价数据点评》2024.03.09 开年经济为何接连超预期？是否可持续？ 3 月制造业 PMI 环比回升 1.7 个点至 50.8%，高于 Wind 一致预期 49.9%，也是自 2023 年 3 月以来第二次回到荣枯线上。前次为去年 9 月的 50.2%，仅站上荣枯线 1 个月后即回落。 开年经济为何持续超预期？ 一是市场低估了前期稳增长政策效果、高估了化债的短期影响。即使不考虑专项债，23M10-24M1也有1.5万亿广义财政资金集中落地（万亿国债+5000亿 PSL）。这批资金对基建投资的拉动在 Q4 并未立刻见效，而是延迟至今年Q1，并且对冲了化债带来的地方基建收缩效应。1-2月财政支出增速6.7%，明显快于 4%的全年增速目标，而重点基建支出科目增速更快，如农林水支出增长 24.9%，这是 10 月发行万亿国债的重点投向之一。继 1-2 月广义基建投资增长 9%后，3 月建筑业 PMI 大幅回升 2.7 个点至 56.2%，国内挖机销量同比也增长 6.5%，稳增长政策带来的投资扩张不可低估。 二是全球贸易回暖，我国出口改善。1-2 月我国美元计价出口增长 7.1%，高于 Wind 一致预期 0.3%。3 月出口改善仍在持续，制造业 PMI 的出口新订单指数环比大幅回升 5 个点，达到 51.3%，自 23M3 以来首次重回荣枯线上。韩国（前 20 日）和越南 3 月出口同比分别增长 11.2%、15%，全球贸易回暖信号明显。 如何看待经济开门红的持续性？ 从基本面来看，经济开门红后，二季度仍有韧性，不会像去年 Q2 一样快速走弱。去年 Q2 开始，房地产销售和投资偏弱，同时出口增速由正转负，带动总需求下行。而今年 Q2 房地产投资环比增速预计好于去年（三大工程和融资政策带动），出口可能也不会快速下行。后续关注三方面变化，一是基建投资带来的实物工作量增长情况，二是“三大工程”会否带动房地产投资降幅收窄，这两项将决定工业需求回升的斜率。此外，设备投资高增长的持续性也需要进一步关注。 经济超预期后，市场对宏观政策的预期可能会降低。去年 Q2 环比走弱后，7 月政治局将“积极扩大国内需求”作为首位任务，下半年开始，调整存量房贷利率、“认房不认贷”、个税抵扣、万亿国债等稳增长政策陆续出台。今年经济开门红的持续性强于去年，4 月和 7 月两次重要会议的政策加码可能性会降低。 制造业：需求全面回暖 PMI 连续第三个月强于季节性，经济改善并非突然出现，而是 1 月以来的连续过程。一般而言，春节在 2 月时，3 月 PMI 往往会大幅回升，如2016/2018/2019/2021，这 4 年制造业 PMI 在 3 月的环比增速都为 1.2-1.3个点。今年 3 月回升幅度更大，环比达到 1.7 个点。3 月也是连续第三个月PMI 环比强于季节性，说明经济的改善一部分来自于季节性的春节后复工，另一部分来自于 1 月以来的回升趋势。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 数据点评 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 需求强于供给，产能过剩有所改善。制造业 PMI 新订单指数回升 4 个点至53%，生产指数回升 2.4 个点至 52.2%。与季节特点相比，生产环比提高 2.4个点，并未显著高于历史同期，如 2018 年/2019 年环比分别提升 2.4 和 3.0个点；而新订单环比提高 4 个点，则是 2013 年以来的历史最高水平。从环比来看，连续两个月需求强于供给。从 PMI 数值来看，则是 2023 年 1 月以来，首次新订单指数强于生产指数，产能过剩压力有所缓解。 出口继续走强。制造业 PMI 出口订单指数环比大幅回升 5 个点至 51.3%。上一次出现类似幅度的回升是在 2023 年 2 月，出口订单指数环比回升 6.3 个点达到 52.4%，随后迎来了 3-4 月的出口大改善。从全球来看，3 月韩国（前20 日）和越南出口均出现了 10%以上的增长，1-2 月的出口改善大概率可持续。 补库仍弱。由于生产的环比回升弱于需求，因此产成品库存的增长并不多，从 47.9%回升至 48.9%。后续需求持续走强，有望带动进一步补库。 售价向下、购进价格向上，制造业利润可能承压。3 月制造业 PMI 出厂价格环比下降 0.7 个点至 47.4%，原材料购进价格环比上涨 0.4 个点至 50.5%。出厂价格环比下跌，购进价格环比上涨，可能意味着企业利润压力加大。 服务业：连续三个月位于荣枯线上，生活服务业切换到生产服务业 服务业景气度连续三个月位于荣枯线以上。3 月服务业 PMI 环比上行 1.4 个点至 52.4%，连续三个月回升并持续位于 50%以上。更重要的是，随着春节结束，3 月 PMI 季节性环比涨幅一般较弱，2013-2024 年服务业 PMI 历史均值仅为 0.3%（春节为 2 月的年份）。 从结构来看，生活性服务业向生产性服务业切换。1-2 月主要是生活服务业拉动整体服务业，如旅游、餐饮、住宿等。但 3 月的拉动项明显从生活服务业切换到生产性服务业，国家统计局指出，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于 60.0%以上高位景气区间；航空运输、餐饮、房地产等行业商务活动指数低于临界点。 建筑业：季节性开复工，带动景气度回升 3 月建筑业景气度环比上行 2.7 个点至 56.2%。随着气候转暖和节后集中开工，各地建筑工程施工进度加快，建筑业商务活动指数为 56.2%，比上月上升 2.7 个百分点，建筑业总体扩张加快。其中，土木工程建筑业商务活动指数为 59.8%，位于较高景气区间。与建筑业景气度回升相印证的是国内挖掘机销量的回升，CME 预估 3 月国内市场挖掘机销量 14800 台，同比增长 6.5%。 往后看，建筑业开工仍有支撑。一是前期万亿国债和今年专项债所对应的基建项目陆续开工，实物工作量会进一步改善；二是“三大工程”和房地产融资协调机制带来的地产投资改善。截至 2 月底，房地产融资协调机制已经覆盖房地产项目约 6000 个，商业银行审批通过贷款超 2000 亿元，这部分资金将对后续地产项目施工形成支持。 风险提示：（1）复工复产节奏慢于预期；（2）房地产市场继续下行；（3）外需拖累超