铝产业链一体布局，深耕主业迈向全球

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 铝产业链一体布局，深耕主业迈向全球 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 大型有色央企，铝产业一体化布局 中国铝业是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，业务包括三大核心主产业：铝土矿、氧化铝、电解铝；三个核心子产业：高纯铝、铝合金、精细氧化铝；三个配套产业：炭素、煤炭、电力。公司 2023 年收入/归母净利润分别为 2250.71 亿元和 67.17 亿元，同比分别-22.65%和+60.23%，收入下滑主要是公司减少了占比高但毛利相对较低的贸易业务，利润提升得益于电解铝成本优化以及公司降本增效、资产优化。2023 年公司原铝、氧化铝收入分别为 1253.12 和 535.26 亿元，占收入比重分别为 55.68%和 23.78%；原铝和氧化铝板块贡献税前利润分别为 112.43 亿元和 9.85 亿元，我们认为伴随印尼、几内亚氧化铝项目积极推进，公司氧化铝板块的业绩仍具增长空间。 ⚫ 行业供需错配，铝价仍具上行空间。 原料端，国内铝土矿进口依赖度持续提升，2023 年中国铝土矿产量为9300 万吨，从几内亚进口铝土矿 9931.5 万吨，但海外政策和能源问题持续扰动原料供应，我们认为后续原料的稳定供应能力亦将成为铝企竞争力之一。供给端，电解铝目前中长期产能上限控制在 4500 万吨，新建产能均需置换原有产能指标，当前运行产能基本接近天花板，供给端增量有限。需求端，汽车和光伏行业用铝贡献需求增量：新能源汽车对于减重提升续航能力的要求更高，伴随新能源汽车的发展，轻质高强的汽车用铝型材或将持续替代；光伏装机量高增长带动光伏铝边框需求提升。 ⚫ 重点项目持续释放，一体化优势凸显。 铝土矿方面，公司国内铝土矿保有量第一，且持续拓展海外布局，几内亚博法矿资源量 17.61 亿吨，资源自给率高且禀赋优异，稳定可靠的铝土矿资源凸显公司一体化优势。中下游方面，未来两年公司铝产品持续投产：广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目、青海分公司 50 万吨和内蒙古华云三期 42 万吨电解铝项目预期释放，重点项目有望带动分公司量利齐升。 ⚫ 投资建议 我们预计公司 2024/25/26 年归母净利润分别为 80.43/96.69/111.78 亿元，对应 PE 分别为 15.79/13.13/11.36 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 铝价大幅波动；产能释放不及预期；下游需求不及预期等。 [Table_Profit] [Table_StockNameRptType] 中国铝业（601600） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2024-03-30 [Table_BaseData] 收盘价（元） 7.40 近 12 个月最高/最低（元） 7.40/5.01 总股本（百万股） 17,158 流通股本（百万股） 17,023 流通股比例（%） 99.21 总市值（亿元） 1,270 流通市值（亿元） 1,260 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：许勇其 执业证书号：S0010522080002 邮箱：xuqy@hazq.com 分析师：汪浚哲 执业证书号：S0010523120003 邮箱：wangjz@hazq.com 联系人：黄玺 执业证书号：S0010122060011 邮箱：huangxi@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -31%-12%7%26%45%3/236/239/2312/23中国铝业沪深300[Table_CompanyRptType1] 中国铝业（601600） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 225071 236459 245936 254118 收入同比（%） -22.7% 5.1% 4.0% 3.3% 归属母公司净利润 6717 8043 9669 11178 净利润同比（%） 60.2% 19.7% 20.2% 15.6% 毛利率（%） 12.9% 13.6% 14.4% 15.3% ROE（%） 11.1% 11.8% 12.4% 12.5% 每股收益（元） 0.39 0.47 0.56 0.65 P/E 14.42 15.79 13.13 11.36 P/B 1.60 1.86 1.63 1.42 EV/EBITDA 5.05 4.92 3.56 2.46 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 中国铝业（601600） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 20 证券研究报告 正文目录 1 中国铝业：大型有色央企，铝产业一体化布局 ............................................................................................................................ 5 1.1 铝产业链一体化布局，全球领先的大型铝业公司 ............................................................................................................................. 5 1.2 国务院国资委控股，国企改革激发活力 ................................................................................................................................................ 7 1.3 推进降本增效，利润率提升 ....................................................................................................................................................................... 9 2 行业供需错配，铝价具备上行空间 .........................................................................................