房地产行业REITs系列报告：关注保租房和标准厂房两类REITs资产

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业简评报告 2024 年 03 月 29 日 推荐（维持） ——REITs 系列报告 总量研究/REITs 需结合具体 REITs 治理情况及运管机构资产运营能力，关注两类 REITs 资产：（1）保租房：租金价格低于市场可比项目，部分项目还具备一定区位和品质优势，租金收入或相对稳健；（2）标准厂房：较长的租约以及较高的转换成本或可为项目收入的稳定性带来一定保障。 部分投资人认为，不动产类资产具有顺周期属性，不适合作为弱周期资产配置。我们在近期调研了一些 REITs 底层项目并与管理方、投资人进行了交流，发现部分类型的不动产，如保租房和标准厂房，或具备一定弱周期属性的特征。当然，过去我们在研究海外 REITs 的过程中，也早已发现了一些弱周期属性且适合在经济周期不同阶段配置的资产类型，这个我们会在以后的研究中逐步展开。 以下我们将基于部分已上市 REITs 底层资产情况分别归纳保租房和标准厂房两类资产的特征，并尝试论述其弱周期属性。 （1）保租房：租金价格低于市场可比项目，部分项目还具备一定区位和品质优势，租金收入或相对稳健。各地政策都对保租房设置了一定租金上限：通常要求保租房项目租赁价格在同地段同品质市场租赁住房租金的 85%~95%以下，具体折扣力度因城市而异，大多数城市要求 90%以下（如深圳社会主体出租的保租房、上海保租房），武汉要求 85%以下，厦门要求 95%以下，深圳政府组织配租的保租房项目折扣力度更大（保租房租金按照同期同区域同品质租赁住房市场参考租金的 60%确定）；此外，如果是公租房，那么租金往往会更低。参考部分已上市保租房 REITs（如下表），华夏北京保障房、红土创新深圳安居、中金厦门安居、华夏基金华润有巢、国泰君安城投宽庭保租房 REIT 底层项目租金价格相对周边可比项目市场价格的折扣程度分别为 5.5 折、6 折左右、7 折左右、8 折左右、8 折左右，说明保租房确实具有一定的价格优势。此外，部分保租房项目即便绝对租金水平可能不低，但其或位于高品质新房供应较少的核心区位，项目品质或高于周边住宅小区，具有区位和品质等方面的比较优势，在租客画像上或具备一定差异性。 由于上述租金、区位、品质等方面的优势，保租房项目的租金收入稳定性或高于市场化租赁住房：一方面，当周边市场出租率出现波动时，保租房项目或可通过价格优势吸引租户，从而保障出租率的稳定，甚至可能通过吸引周边换租的租户实现出租率的提升，对项目租金收入形成一定保障；另一方面，当市场租金承压时，调价压力可能有差异，个人房源、市场化长租公寓等调价压力或大于保租房。因此，即便市场租金整体承压，保租房项目的租金波动或也低于市场化租赁住房。以已上市保租房 REITs 中底层项目投入运营时间较长的华夏北京保障房 REIT 为例（如下图），在同期北京租金价格出现一定波动的情况下，项目收入自 2019 年以来保持逐年正增长，或可侧面印证保租房项目收入的相对稳健性。 行业规模 公募 REITs（只） 34 总市值（亿元） 998.3 流通市值（亿元） 472.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.1 -5.6 -16.3 相对表现 -0.9 -1.0 -4.3 资料来源：Wind、招商证券 相关报告 1、《明确 REITs 权益属性为“指定FVTOCI”创造前提，或利于估值修复——证监会《监管规则适用指引——会计类第 4 号》点评》2024-02-18 2 、 《 华 夏 基 金 华 润 有 巢 REIT（508077.SH）-首单房企背景保租房REIT，市场化程度高》2023-05-18 3、《消费 REITs 影响解读&触发复苏链再重视_电话会议纪要》2023-03-29 赵可 S1090513110001 zhaoke@cmschina.com.cn 孔嘉庆 研究助理 kongjiaqing@cmschina.com.cn -30-25-20-15-10-50510Mar/23Jul/23Nov/23Mar/24沪深300收益率中证REITs（全收益）收益率(%)关注保租房和标准厂房两类 REITs 资产 敬请阅读末页的重要说明 2 行业简评报告 表 1：已上市保租房 REITs 租金情况 华夏北京保障房 REIT 红土创新深圳安居 REIT 项目名称 文龙家园 熙悦尚郡项目 安居百泉阁 安居锦园 保利香槟苑 凤凰公馆 项目区位 北京市海淀区 北京市朝阳区 深圳市福田区 深圳市罗湖区 深圳市大鹏新区 深圳市坪山区 项目租金（元/㎡/月） 52 60 60 44 15 17 同地段可比市场租金（元/㎡//月） 96 108 NA 折扣程度（项目租金/可比市场租金） 54% 56% 60%左右 中金厦门安居 REIT 华夏基金华润有巢 REIT 国泰君安城投宽庭保租房 REIT 项目名称 园博公寓 珩琦公寓 泗泾项目 东经项目 江湾社区 光华社区 项目区位 厦门市集美区 厦门市集美区 上海市松江区 上海市松江区 上海市杨浦区 上海市杨浦区 项目租金（元/㎡/月） 32 31 78 58 130 124 同地段可比市场租金（元/㎡/月） NA NA 100 71 157 161 折扣程度（项目租金/可比市场租金） 70%左右 78% 82% 83% 77% 资料来源：各只 REIT 招募书，上证报中国证券网，招商证券 注：以上数据时点有所不同，京保、深圳安居、厦门安居都是截至 22 年 3 月 31 日，华润有巢截至 22 年 6 月 30 日，城投宽庭江湾/光华项目租金分别为 22 年 12 月/23 年 3 月，城投宽庭同地段市场租金为 22 年 8 月 图 1：京保 REIT 底层项目收入情况（2019-2023） 图 2：北京租赁价格指数（2019.01~2024.01） 资料来源：京保 REIT 招募书及年报，贝壳，招商证券 注：2022 年数字为使用年报报告期天数年化后的数字 资料来源：贝壳，招商证券 （2）标准厂房：较长的租约以及较高的转换成本或可为项目收入的稳定性带来一定保障。 （i）租户转换成本或较高：在实践惯例中，标准厂房往往是毛坯交付，再由租户根据生产需要进行装修和设备安装，而在退租时则需要把厂房还原为毛坯状态。因此，标准厂房租户或面临较高的转换成本。 （ii）标准厂房的租约期限相对较长：写字楼、商务园、仓储物流、长租公寓等业态租约期限通常在 1-5 年，在实践中 3 年期租约较为常见；而标准厂房的租期会更长，通常是 5 年期，甚至少数租约的租期可以达到 10 年或更长。以东久 REIT为例，其前十大租户签署租约的平均期限为 7.1 年（截至 22 年 6 月末）。 综合考虑上述较高的转换成本以及较长的租约期限两项因素，标准厂房类资产或可在经济周期的不同阶段提供韧性，以已上市厂房 REITs 为例，东久 REIT 底层项目收入在 2019-2023 年整体保持稳定。 02,0004,0006