日本经济专题报告：日本是如何演变为负利率的？

证券研究报告2024年3月25日行业：固收日本是如何演变为负利率的？——日本经济专题报告分析师：张河生SAC编号：S0870523100004SECTION一、日本如何步入零利率阶段？二、日本为何实施负利率？三、通胀提升以及退出负利率四、风险提示目录Content一、日本如何步入零利率阶段？4◆ 九十年代初日本地产泡沫破灭的三个表征◆ 资产价格快速下跌：土地、股市均大跌；◆ 企业破产，破产企业负债金额大幅攀升，增加银行坏账；◆ 经济增速失速下滑，90-91年平均4%以上增速，92年0.8%，93年0.2% ；1.1 九十年代初期日本经济经历地产泡沫破灭图 日本城市土地价格指数资料来源：Wind，上海证券研究所图 日本股市（点）资料来源：Wind，上海证券研究所5◆ 日本地产泡沫破灭的三个表征◆ 资产价格快速下跌：房子、股市均大跌；◆ 企业破产，破产企业负债金额大幅攀升，增加银行坏账；◆ 经济增速失速下滑，90-91年平均4%以上增速， 92年0.8%，93年0.2% ；1.1 九十年代初期日本经济经历地产泡沫破灭图 日本破产企业负债额资料来源：Wind，上海证券研究所图 日本GDP（%）资料来源：Wind，上海证券研究所6◆ 央行采取宽松货币政策应对危机◆ 不断大幅下调贴现率：1991，-150 BP；1992，-125 BP；1993，-150 BP；1995，-125 BP；◆ 四年降5.5%，每年降2次，从6%降至0.5%，自此步入50BP及以下低利率环境；◆ 1995-2001年长期50BP及以下低利率环境；1.2 央行采取宽松货币政策应对危机图 日本降息（%）资料来源：Wind，上海证券研究所图 日本债市表现（%）资料来源：Wind，上海证券研究所7◆ 货币政策效果不佳◆ 通胀一度反弹至2%以上但遇上97年东南亚金融危机再次下降；◆ 失业率持续提升；◆ 信贷紧缩，贷款与贴现余额同比增速跌至负值；1.3 货币政策效果不佳图 1988-2001年日本通胀表现（%）资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源： Wind，上海证券研究所图1986-2001年日本失业率（%）图 1995-2001年日本信贷增速资料来源： Wind，上海证券研究所8◆ 泡沫破灭后的企业、居民投资消费意愿低◆ 资产价格下跌债务压力仍然存在，1995年之后非金融企业部门杠杆率下降，说明企业积极偿还债务，借贷意愿低；◆ 同时，资产下跌预期，居民倾向推迟消费，储蓄意愿高，收入增速长期低于存款增速；◆ 名义利率接近0，通缩背景下，实际利率为正；1.4 货币政策“失效”的原因图 日本企业部门杠杆率（%）资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源： Wind，上海证券研究所图 日本收入增速-存款增速图 国债利率减去CPI的差额构建的日本实际利率走势（%）资料来源： Wind，上海证券研究所9◆ 人口问题◆ 人口老龄化加速，增长潜力下行：1990年-2000年，65岁以上人口占比提升年度增长0.57%，过去30年年度增长0.25%；1.4 货币政策“失效”的原因图 日本65岁及以上人口占比（%）资料来源：Wind，上海证券研究所二、日本为何实施负利率？11◆ 2001年3月央行开始实施量化宽松QE；◆ QE之后，失业率下降；◆ QE之后， 直到2005年11月前，信贷增速仍然负增长， 2005年11月-2009年10月间的大多数月份、2011年10月之后信贷增速保持正增长；2.1 QE面世资料来源： Wind，上海证券研究所图2001-2016年日本失业率（%）图 2001-2016年日本信贷增速资料来源： Wind，上海证券研究所12◆ 2012年安倍上台，提出一系列经济刺激政策，包括日本央行于 2013年4月实施QQE（QE+YCC）；◆ 2015年4月至2015年12月，CPI同比增速长期维持在0-0.6%之间波动；2.2 安倍经济学及QQE出台图 2001-2016年日本通胀表现（%）资料来源：Wind，上海证券研究所13◆ 2012年-2015年，日元汇率贬值，美元计价GDP下降；◆ 2016年1月实施负利率， QQE与负利率并存；2.3 最终推出负利率图 2001-2016年美元兑日元汇率资料来源：Wind，上海证券研究所图 2001-2016年日本美元计价名义GDP规模资料来源：Wind，上海证券研究所14◆ 负利率的效果◆ 在2022年4月份之前日本CPI同比增速始终未达到2%的水平；◆ 失业率持续下降，2020年疫情期间有所反弹；◆ 2016年1月之后贷款与贴现余额同比增速保持正增长；2.4 负利率的效果图 2016-2023年日本通胀表现（%）资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源： Wind，上海证券研究所图 2016-2023年日本失业率（%）图 2016-2023年日本信贷增速资料来源： Wind，上海证券研究所三、通胀提升以及退出负利率16◆ 2021年4月至2022年12月，日本CPI同比增速从-1.1%提升至4.0%，于2022年4月份突破2%；◆ 从CPI环比细分来看，油价、食品等涨价较多，核心CPI没有上涨，服务价格甚至下跌；3.1 通胀提升图 2020-2023年日本CPI同比（%）资料来源：Wind，上海证券研究所图 日本CPI细分项环比（%） 202104-202212资料来源：Wind，上海证券研究所17◆ 2023年1月-2024年1月，日本CPI同比增速从4.3%下降至2.2%，仍然在2%以上；◆ 其中，食品CPI环比继续上涨，核心CPI、服务环比上涨，能源CPI环比零增长；◆ 我们认为2021-2023年的通胀水平提升导致了日本名义工资同比增速转为正增长，并最终带动日本核心CPI与服务CPI环比正增长；3.1 通胀提升图 日本CPI细分项环比（%）202301-202401资料来源：Wind，上海证券研究所图日本东京都名义工资指数:5人以上规模企业（%）资料来源：Wind，上海证券研究所18◆ 2022年3月美联储进入加息周期，但日元央行并未加息；◆ 汇率贬值，美元计价GDP下降，2023年日本美元计价的名义GDP被德国反超；◆ 21-23年，日元兑美元汇率贬值36.8%，日本名义GDP增长2.5%，所以美元计价名义GDP减少19.9%；◆ 21-23年，欧元贬值10.0%，德国欧元计价GDP增长2.5%，美元计价名义GDP增长9.0%；3.2 日本被德国超越图 2016-2023年美元兑日元汇率资料来源：Wind，上海证券研究所图 2016-2023年日本美元计价名义GDP规模资料来源：Wind，上海证券研究所19◆ 2024年3月15日，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，创下33年来最大涨幅；◆ 2024年3月19日，日本央行退出负利率，并取消了YCC；◆ 将基准利率从-0.1-0%提升至0-0.1%区间；◆ 保持之前的国债购买计划，不追求将10年国债收益率上限控制在1.0%以内；◆ 如果长期利率出现快速上升，央行将做出灵活响应，例如增加政府债券购买量；3.3 负利率退出图日本政策基准利率（%）资料来源：Wind，上海证券研究所图 日本:无