拥挤的城投债市场当如何应对？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 拥挤的城投债市场当如何应对？ 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2024-03-20 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ “千军万马过独木桥” ——城投债交易的拥挤程度持续提升 3 月城投债换手率显著提升。3 月日均换手率约 0.44%，活跃券日均换手率高达 1.31%，是 2017 年以来的最高点，但活跃券余额占比仅 33.6%，环比继续下行，交易的拥挤度持续提升。 各等级普遍拥挤，中低等级受青睐。3 月以来各评级主体城投债日均换手率均较此前大幅提升，其中 AAA 主体、AA+主体与 AA 主体换手率分别录得1.30%、1.29%与 1.38%，在票息追求下，AA 主体显然更受市场青睐。 宁夏、云南、天津与青海换手率较高。分区域来看，2023 年 10 月以来宁夏、云南、天津与青海等地城投债换手率相对较高，其中宁夏在区间内的日均换手率达到 1.06%，位列各省第一，云南次之，录得 0.88%，整体而言高换手率区域普遍出现在重点省份，且未出现大规模的提前置换。 ⚫ 策略建议：“矮子里面拔将军”，绝对收益机构可继续弄潮博收益，相对收益机构是时候考虑封住底线 首先，一如近期报告中所明确的观点，当前的宏观环境对债市依然不构成显著利空，短期调整更多由多空力量的博弈以及部分机构的止盈所致，但也须知，随着收益率的持续向下，信用利差持续压缩，多头机构的逐渐单一化，债市的脆弱性在不断提升。简言之，债市可能还有震荡和反弹（幅度未知），但还远未到反转的时刻。 其次，在债市脆弱+利率震荡+可能反弹的环境中，考虑到信用利差普遍扁平，当前时点的信用债究竟是避险选择？还是弹性选择？又或者是更高风险的选择？根据我们对过去 10 年行情的复盘，利差越薄，则信用与利率趋势越像；利率调整幅度越大，则信用跟随调整的可能性更高。总结下来两个判断，①当前信用更像是 “小利率债”，②稀薄的利差可以过滤掉利率震荡+小反弹，但防不了大反弹和反转。因而，后续的信用观点几乎全取决于对利率，根据我们对利率的判断，信用策略暂时并无收紧或放松的必要。 第三，对于绝对收益机构，上述观点完全成立，考虑到负债稳定、仓位未满、资产有正收益考核，绝对收益机构当前有条件继续寻求绝对票息，目前市场主流策略包括：①久期换收益（超长信用债）、②条款换收益（银行二永、金融次级、普通永续）、③流动性换收益（ABS）。结合本篇报告主题，我们认为可以适当考虑在超长期限端选择城投收益，不建议在中长端（即 4-7 年）做所谓的均衡策略。 第四，对于相对收益机构，由于资产端净值+排名考核，负债端近期可能进入波动期（①资本新规后首个赎回压力期；②杠杆进入政策+跨季双重考验[Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 10 证券研究报告 期），近期可以适当考虑调整组合流动性。 具体而言，在流动性方面，建议适当提升中高等级城投债的比重，以此来增强投资组合的整体流动性，该调整在当前市场不会造成较大的“机会成本”（少下沉而亏掉的钱）；而在久期方面，短久期不建议继续下沉，中长久期方面则可以继续选择信用下沉策略，一方面，该部分债券信用利差仍有进一步压缩的空间，另一方面，5 月信用债市场或将再度迎来季节性资产荒行情，因而可以抓住 3 至 4 月份信用供给的小高峰完成配置，从而获取更为优质的票息收益与资本利得。 ⚫ 风险提示：数据来源失真风险，信用债违约风险。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 10 证券研究报告 正文目录 1 引言 .......................................................................................................................................................................... 5 2 城投债交易愈发拥挤 ................................................................................................................................................ 5 2.1 整体看：3 月城投债换手率显著提升 ................................................................................................................ 5 2.2 分评级：各等级普遍拥挤，中低等级受青睐 ..................................................................................................... 6 2.3 分区域：宁夏、云南、天津与青海换手率较高 ................................................................................................. 6 3 策略建议：适时调整组合流动性 .............................................................................................................................. 7 4 风险提示................................................................................................................................................................... 9 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要